固定收益专题报告-长期限信用债：怎么看，如何投？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 电话： 邮箱：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 摘要  本文将剩余期限在 5 年及以上的非金信用债（企业债、公司债、中期票据、定向工具）定义为长期限信用债，其中剩余期限（行权剩余期限）10 年及以上的非金信用债为超长期限信用债。  长期限信用债存量占比在整体信用债中较小。截至 2024 年一季度末，信用债存量规模共 27.33 万亿元，其中长期限信用债存量规模为 0.86 万亿元，仅占 3.16%，期限区间集中在 5-10 年。存量结构上具有信用中枢较高、多为无担保不含权公募债的分布特征。企业分布上具有头部效应明显的特征，排名前三十的企业总存量规模占全部长期限信用债的 51.08%。  2024 年第一季度长期限信用债供给明显放量，未来供给或将稳中有升。1 月份长期限信用债发行量 0.16 万亿元，3 月份发行量攀升至 0.42 万亿元，在信用债总发行量中占比超四分之一，第一季度整体发行量为 0.71 万亿元，几乎逼近 2023 年全年发行总量 0.81 万亿元。分布结构上从 2023 年开始出现转变，10 年以上超长信用债占比逐渐提升。结合目前长期限信用债供需双向加强的特征，以及未来行权到期情况，预测其供给将稳中有升。  目前低利率大环境下，长期限信用债收益率处于历史低位，但存在绝对收益。4 月 28日，信用债的信用利差绝大部分位于历史 2%及以下分位数，从相对收益角度来看不具有性价比。但长端信用债信用利差可达到 120bp，远高于短端信用债较为集中分布的 20-60bp，因此长期限信用债在绝对收益角度仍然存在性价比，是追求高票息的选择。  信用下沉策略已经运用到极致的当下，拉长期限策略或许是更好选择。若以收益率达到 2.75%以上为投资目标，投资者需要在 1-3 年或 3-5 年期信用债中下沉至隐含评级AA+；若拉长期限至 7-10 年，AAA 隐含评级就能满足这一要求，继续拉长期限至 15-20 年，隐含评级可以上升至 AAA+，将信用风险缩小至最低。结合目前存量与收益率来看，7-10 年期 AAA 级信用债或最具性价比。  今年以来长期限信用债的交易热情攀升，流动性显著改善。成交规模上，2024 年第一季度信用债总体较为稳定，反观长期限信用债方面则表突出，不仅成交规模出现大幅增加，占全部信用债成交比例还在继 2 月份突破 2%以后，3 月份持续增长至 2.66%。换手率上，2024 年 1-2 月信用债总体换手率处于下行趋势时，长期限信用债换手率反而出现上升，并于 2024 年 3 月迅速爬升至 13.91%，达到 2021 年以来新高，几乎逼近信用债总体。内部期限结构上，成交年限也在拉长，7-10 年期信用债逐渐成为二级市场的交易主力，超长期限信用债热度高涨，在信用债市场占据一席之地。债券类别上，今年来长期产业债表现亮眼，成交规模和换手率已经反超长期城投债。  在长期限信用债流动性普遍上升的大环境下，可以考虑配置由高资质主体发行的成交活跃的长期限信用债来参与构建哑铃型投资结构。目前债市保持窄幅震荡走势，利率水平下降至阶段性低位，市场走向不明朗，投资者可以通过选择凸性更大的哑铃型配置策略来把握未来的趋势性机会。  在挖掘长期限信用债投资机会的同时，我们也需要关注其中蕴藏的风险因素。第一，由于与利率债相关性较强，长期限信用债的利率走势基本取决于无风险利率变化，收益率具有一定的波动风险。第二，以往出现的期限利差压缩阶段与目前利率发展形式有所不同，也使当前长期限信用债的发展难以预测。第三，发行时的高资质不等于始终的高资质，发行人信用等级随时间的变化也是长期限信用债持有人需要始终留意的重要风险。  长期限信用债随着持有期限的上升亏损发生概率逐渐减小，持有 1 年时累计收益率基本位于正区间。长期限信用债在收益率上行时表现较好，抗跌性优于地方政府债。在收益率下行情况下，地方政府债的表现略占优势，但若拉长至一年，超长信用债具有一定优势。配置长期限信用债要根据负债端稳定性权衡机会与风险，负债端较为稳定的保险类机构可以考虑增配长期限信用债。对于负债端变化较大的交易型机构来说，在利率变化不明朗的当下，配置不活跃长期限信用债或许不是其最优选择，可以重点关注高资质主体发行的成交活跃的个券，谨慎配置长期限信用债。  风险提示：统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；假设或计算方法不合理。 长期限信用债：怎么看，如何投？ 证券研究报告/固定收益专题报告 2023 年 5 月 19 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、投资机会：长期限信用债如何配置更有性价比 ............................................ - 4 - 1、量的角度：存量占比较低但供给持续增加，未来供给或将稳中有升 ..... - 4 - 2、价的角度：处于历史低位但存在绝对收益 ........................................... - 12 - 3、量价结合：信用下沉策略和拉长期限策略的对比 ................................ - 13 - 二、投资机会：长期限信用债成交热度升温，近期流动性明显提升 ................ - 14 - 1、长期限信用债近期成交规模大幅上升，流动性得到显著改善 .............. - 14 - 2、高资质主体发行的成交活跃超长期限信用债可以参与构建哑铃型结构 - 17 - 三、投资风险：利率低位下投资长期限信用债需谨慎 ...................................... - 18 - 1、长端信用债和利率债的收益率相关性强于短端信用债 ......................... - 18 - 2、期限利差压缩的历史经验难以借鉴 ...................................................... - 19 - 3、留意长期限信用债的发债主体信用资质变化 ........................................ - 19 - 四、持有期收益测算与机构配置建议 ................................................................ - 20 - 1、持有期收益测算 ................................................................................... - 20 - 2、机构配置建议 ......................................................................