网易(9999.HK)24Q1点评：Q1收入超预期，大DAU游戏预期即将密集上线

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 网易-S 09999.HK ⚫ 24Q1 营收 268.5 亿（yoy+7.2%,qoq-1.1%)，环比下滑主要系有道收入减少，同比增长主要系手游净收入的增加。 Q1 毛利率 63.4%（yoy+3.9pp,qoq+1.4pp)，同比提升主要由云音乐增长带来。销售费用 40.2 亿(yoy+38.5%,qoq-4.8%)；管理费用12 亿(yoy+17%,qoq-4.5%)；研发费用 41.8 亿(yoy+11.3%,qoq-6.8%)。Non-GAAP归母净利润 85.1 亿（yoy+12.5%，qoq+15.3%）。 GAAP 归母净利润 76.3 亿（yoy+13%，qoq+16%）。 ⚫ 24Q1 游戏及相关增值服务总收入 214.6 亿（yoy+6.9%,qoq+2.6%），同比增长主要由于新游《逆水寒》带来的收入增量，《蛋仔派对》等在线游戏不断推出创新内容带来的持续流水。 Q1 扣除有道外合同负债 141.42 亿（与上期差值+18.33 亿）。游戏及相关增值服务毛利率 69.5%（yoy+2.8pp,qoq+0pp）。其中手游收入 160.6亿（yoy+19.4%，qoq+7.2%），端游收入 43.7 亿（yoy-15.2%，qoq-4%）。产品储备丰富，《燕云十六声》预计将在 2024 年 7 月上线， 2024Q3 预计《七日世界》、《漫威终极逆转》有望上线带来收入增量。《燕云十六声》也已获得版号。《蛋仔》衍生产品《蛋仔滑滑》也已取得版号。 ⚫ 24Q1 云音乐收入 20.3 亿（yoy+3.6%,qoq+2.2%），主要得益于会员订阅收入增长。云音乐毛利率 38%（yoy+15.6pp,qoq+7.7pp），毛利率同比和环比提升主要系前述版权费用的一次性调整增加了 2024 年第一季度约五个百分点的毛利率。 ⚫ 24Q1 有道收入 13.92 亿（yoy+19.66%,qoq-6.01%）。有道毛利率 49%（yoy-2.7pp,qoq-0.9pp）。毛利率同环比下降主要系在线营销服务的收入贡献增加。 ⚫ 公司新游《永劫无间》、《七日世界》、《燕云十六声》、《零号任务》等获得版号，预期将陆续上线驱动增长。我们预测公司 24~26 年归母净利润为 336/385/417亿元（原 24~25 为 333/372 亿元，因调整游戏上线节奏调整盈利预测）。我们采用SOTP 估值，给予目标价 164.63 港币/148.82 人民币（HKD/CNY=0.9），维持“买入”评级。 风险提示 新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 96496 103468 117607 136210 146605 同比增长(%) 10.15% 7.23% 13.66% 15.82% 7.63% 营业利润(百万元) 19629 27708 32127 37124 40828 同比增长(%) 20.34% 26.78% 27.32% 27.25% 27.85% 归属母公司净利润(百万元) 20338 29416 33642 38488 41720 同比增长(%) 20.65% 44.64% 14.36% 14.41% 8.40% 每股收益（元） 6.33 9.16 10.58 11.99 12.99 毛利率(%) 54.69% 60.95% 62.29% 62.09% 62.55% 净利率(%) 21.08% 28.43% 28.89% 28.26% 28.46% 净资产收益率(%) 36.98% 31.11% 26.44% 23.36% 20.58% 市盈率（倍） 22 16 13 12 11 市净率（倍） 4 4 3 2 2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年05月24日） 142.1 港元 目标价格 164.63 港元 52 周最高价/最低价 183.06/114.95 港元 总股本/流通 H 股（万股） 321,078/321,078 H 股市值（百万港币） 456,252 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2024 年 05 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -12.71 -4.05 -15.33 10.59 相对表现% -7.88 -12.23 -26.59 13.24 恒生指数% -4.83 8.18 11.26 -2.65 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳 jinmuyang@orientsec.com.cn 版号储备丰富，头部项目陆续上线：——网易（9999.HK）23Q4 点评 2024-03-21 版号持续获得，游戏大作储备充分：——网易（9999.HK）23Q3 点评 2023-11-27 暑期档新游强力，期待游戏矩阵持续扩张：——网易（9999.HK）23Q2 财报点评 2023-09-06 Q1 收入超预期，大 DAU 游戏预期即将密集上线 ——网易（9999.HK）24Q1 点评 买入（维持） 网易-S季报点评 —— Q1收入超预期，大DAU游戏预期即将密集上线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：盈利预测 单位：百万/% 23A 24Q1A 24Q2E 24Q3E 24Q4E 24E 25E 26E 营业收入 103,468 26,852 27,746 29,987 33,022 117,607 136,210 146,605 yoy 7.23% 7% 16% 10% 22% 13.66% 15.82% 7.63% 营业成本 40,405 9,835 10,177 11,664 12,675 44,351 51,633 54,903 毛利 63,063 17,016 17,569 18,323 20,347 73,255 84,577 91,702 毛利率% 60.95% 63.37% 63.32% 61.10% 61.62% 62.29% 62.09% 62.55% 销售费用 13,970 4,022 4,161 4,550