滨化股份(601678)年报点评：项目建设进展顺利，氢氟酸和氯化氢研发取得较大突破

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/化工/基础化工材料制品 证券研究报告 滨化股份（601678）公司年报点评 2024 年 05 月 24 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 05 月 23 日收盘价（元） 3.94 52 周股价波动（元） 3.27-5.01 总股本/流通 A 股（百万股） 2058/2058 总市值/流通市值（百万元） 8109/8109 相关研究 [Table_ReportInfo] 《2022 年业绩承压，在建项目进展顺利》2023.05.07 市场表现 [Table_QuoteInfo] -31.14%-25.14%-19.14%-13.14%-7.14%-1.14%2023/52023/8 2023/112024/2滨化股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 1.5 4.8 5.6 相对涨幅（%） -3.2 1.4 -3.4 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:朱军军 Tel:(021)23185963 Email:zjj10419@haitong.com 证书:S0850517070005 分析师:胡歆 Tel:(021)23185616 Email:hx11853@haitong.com 证书:S0850519080001 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email:lw10053@haitong.com 证书:S0850515040001 联系人:张海榕 Tel: (021)23219635 Email:zhr14674@haitong.com 项目建设进展顺利，氢氟酸和氯化氢研发取得较大突破 [Table_Summary] 投资要点：  公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。2023 年公司实现营收 73.06 亿元，同比-17.84%；实现归母净利润 3.83 亿元，同比-67.49%。2024Q1 公司实现营收 19.48 亿元，同比+10.98%，实现归母净利润 0.29 亿元，同比-58.92%。  项目建设进展顺利，有望贡献业绩增量。2023 年，公司碳三碳四综合利用项目全力加速。PDH 与合成氨等已建成装置成功开车，产出合格产品；甲胺、丁烷异构、污水预处理装置顺利中交；PO/MTBE 项目完成 90%模型审查，整体进度符合三级进度计划。首艘 VLGC 船顺利靠泊，海丰-滨华 110kV 线路实现送电，经十四路、滨华连接段全面通车，园区污水处理及回用一体化项目转入生产运营阶段，5 万吨级航道及防波挡砂堤、管廊支架南延工程建设均取得较大进展。  专注科研创新，氢氟酸和氯化氢项目取得较大进展。2023 年，公司实施了双氧水法 ECH、苯二酚、精馏分离平台 3 项中试项目，开展了聚异丁烯、电子级氟化氢等 20 项小试实验项目，以及异丁烯下游、环氧丙烷及氟氯溴下游等21 项产品调研，组织实施了 35 项专利申请。同时。半导体先进制程用超高纯电子级氢氟酸关键技术开发与产业化应用项目入选 2023 年度山东省重点研发计划，是滨化首次主持省级重大科技创新项目；电子级氯化氢深度纯化研究项目入选 2023 年度山东省自然科学基金重大基础研究项目，是滨州市第一家企业单位主持的省级基础研究项目。两个项目共计争取资金支持 1120万元。  投资建议。我们预计公司 2024~2026 年归母净利润分别为 4.20、5.57 亿元和 9.35 亿元，EPS 分别为 0.20、0.27、0.45 元，参照可比公司估值水平，给予其 2024 年 1.2-1.3 倍 PB，对应合理价值区间为 6.90-7.47 元，维持“优于大市”评级。  风险提示。产品价格大幅波动，下游需求不及预期，在建项目进展不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8892 7306 11344 12154 13594 (+/-)YoY(%) -4.1% -17.8% 55.3% 7.1% 11.8% 净利润（百万元） 1178 383 420 557 935 (+/-)YoY(%) -27.5% -67.5% 9.6% 32.6% 67.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.57 0.19 0.20 0.27 0.45 毛利率(%) 27.7% 17.6% 21.5% 22.3% 24.7% 净资产收益率(%) 10.4% 3.4% 3.6% 4.5% 7.0% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃滨化股份（601678）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利假设：目前化工行业处于景气低点，较多中小产能正在出清，我们预计2024-2026 年随着下游需求持续复苏，公司主要产品的产销量和毛利率将稳中有增。 表 1 公司业务拆分 业务 项目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 烧碱 营业收入（亿元） 16.41 27.05 21.44 23.50 24.30 25.52 营业成本（亿元） 10.87 12.77 10.52 11.53 11.92 12.28 毛利（亿元） 5.54 14.28 10.92 11.97 12.38 13.23 毛利率（%） 34% 53% 51% 51% 51% 52% 环氧丙烷 营业收入（亿元） 34.77 23.00 19.01 20.80 23.32 27.06 营业成本（亿元） 22.10 24.41 19.01 19.54 20.91 22.15 毛利（亿元） 12.67 -1.41 0.00 1.27 2.42 4.91 毛利率（%） 36% -6% 0% 6% 10% 18% 三氯乙烯 营业收入（亿元） 9.73 7.14 4.62 5.36 5.09 5.09 营业成本（亿元） 7.61 4.78 4.24 4.55 4.32 4.32 毛利（亿元） 2.12 2.36 0.38 0.81 0.77 0.77 毛利率（%） 22% 33% 8% 15% 15% 15% 环氧氯丙烷 营业收入（亿元） 7.30 6.21 4.84 4.88 5.12 6.15 营业成本（亿元） 5.55 6.37 4.80 4.78 4.87 5.11 毛利（亿元） 1.75 -0.16 0.04 0.10 0.25 1.03 毛利率（%） 24% -3% 1% 2% 5% 17% 氯丙烯 营业收入（亿元） 6.83 7.09 3.51 4.09 4.30 5.15 营业成本（亿元） 3.89 4.28 3.73 3.42 3.49 3.66 毛利（亿元） 2.93 2.81 -0.22 0.67 0