4月信用债月报：地方化债进入新阶段

[Table_RightTitle] 固收研究|固定收益月报 [Table_Title] 地方化债进入新阶段 [Table_ReportType] ——4 月信用债月报 [Table_ReportDate] 2024 年 05 月 13 日 [Table_Summary] 投资要点： 一级市场：（1）4 月，信用债净融资额为 1,893.15 亿元，同比+38%，环比-38%，净融资额继 3 月低位回升后再度转弱；发行量为14,008.34 亿元，同比-1%，环比-13%，发行量同、环比均略有下降，但仍处于历史较高水平。二季度以来信用债偿还压力显著加大，净融资难以持续转暖。（2）1Y-3Y 期信用债发行量稳中有升，发行久期继续拉长。（3）4 月城投债、产业债发行均有所回落。城投债融资仍偏紧，发行量降幅相对较大。多数行业产业债发行量环比负增，仅 9 个行业发行量环比增长，其中食品饮料、计算机、建筑材料行业发行量增速居前。（4）根据银行间交易商协会数据，4 月非金融企业债券发行利率集体下行，中短端发行利率降幅相对较大，平均下行幅度超 15bp。 二级市场：（1）4 月信用债市场表现整体强于利率债，收益率全面下行，信用利差集体收窄，短端表现相对占优。收益率方面，1y和 5y 中短票收益率下行幅度相对显著，且低等级下行幅度相对较大；短久期城投债收益率下行幅度不及中等久期品种。信用利差方面，由于前期短端利差调整相对充分，利差分位数水平处于相对高位，且债市多空博弈加剧，久期风险有所上升，4 月以来短端表现整体好于中长端，短久期品种信用利差大幅压缩。（2）化债行情提速，各省份城投利差均有所收窄，利差降幅前三的省份分别为黑龙江、宁夏、天津，均为债务高风险省份。从历史分位数来看，多数省份城投债信用利差分位数水平均降至 1%以下。（3）地产债信用利差先下后上、整体压缩，低等级利差下行幅度相对显著。政策暖意持续释放，高收益资金持续参与房企成功化债预期博弈，助推低等级信用利差压缩行情持续演绎。（4）周期债信用利差先下后上、整体压缩，高等级表现相对占优，分位数水平降至历史低位。由于债市多空博弈延续，市场避险情绪升温，高等级钢煤债信用资质良好、交易相对活跃且利差保护较厚，利差压缩幅度相对显著。 投资建议：4 月 30 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和工作。会议认为，一季度我国经济实现良好开局，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，但经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。对于“重点领域风险隐患较多”的问题，会议强调“要持续防范化解重点领域风险。” 地产风险方面，继续将“因城施策”作为主要政策方向，首次提出“研究统筹处理好存量房产和增量住房的关系”，政策重点由拉[Table_Authors] 分析师: 刘馨阳 执业证书编号： S0270523050001 电话： 18652269737 邮箱： liuxy1@wlzq.com.cn [Table_ReportList] 相关研究 转债持仓参与度下降 银行保险为配置主力，杠杆率环比回升 债市精准支持科技创新，关注优质企业科创债 证券研究报告 固定收益月报 固收研究 3386 [Table_Pagehead] 证券研究报告|固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 11 页 动投资转向去库存。政策有望持续加码，推动市场供需平衡，缓解房企现金流压力。 地方化债方面，会议提出“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。地方化债聚焦高风险省份和市县，强调区域“压降债务”与“稳定发展”之间的平衡，即在切实压降存量债务的同时，要防止化债对于区域经济增长的制约。政策对地方化债做出重要指引，地方债务化解将进入新阶段，化债行情有望持续演绎。 建议关注：（1）城投债：化债行情持续演绎，政策强调高风险地方压降债务与稳定发展之间的平衡，化债政策持续推进的同时，城投平台产业化转型或将提速，中长期来看重点利好基本面强支撑、产业发展多元化的区域。资产荒行情延续，票息挖掘空间进一步收窄，短久期下沉+高等级拉久期策略仍有效。（2）产业债：①地产债：政治局会议首次将地产“去库存”作为政策发力方向，房企现金流压力有望缓解，房企化债预期持续向好，高等级央国企地产债具有较厚的安全垫。②周期债：可关注交易活跃度较高的央国企主体钢铁债、煤炭债。 风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期，地产行业复苏不及预期。 证券研究报告证券研究报告|固定收益报固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 11 页 $$start$$ 正文目录 1 市场回顾 ................................................................................................................................. 4 1.1 一级市场：净融资转弱，发行成本全面压降....................................................... 4 1.2 二级市场：信用利差全面收窄 ................................................................................ 6 2 投资建议 ................................................................................................................................. 9 3 风险提示 ............................................................................................................................... 10 图表 1： 4 月信用债净融资再度转弱 ................................................................................... 4 图表 2： 4 月各期限信用债发行情况 ................................................................................... 4 图表 3： 4 月各行业（含城投）信用债发行情况（单位：亿元）................................. 5 图表 4： 4 月非金融企业债发行利率及较上月变动情况（变动值为 4 月 29 日与 3 月27 日定价利率间的差值） ......