美国经济韧性和再通胀研究(二)：影响美国再通胀的两个因素

1 宏观经济│宏观专题 请务必阅读报告末页的重要声明 影响美国再通胀的两个因素 ——美国经济韧性和再通胀研究（二） 专题内容摘要 美联储何时降息是今年全球宏观的可能最重要的主题之一，而影响美联储何时降息的最关键因素可能就是美国的通胀走势。住宅通胀还是通胀的主要问题之一，不过对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从 2023 年的 2 季度美联储政策开始具有限制性。我们认为如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，紧缩的货币政策或有助于通胀的回落。 ➢ 住房通胀的下行或能继续带动整体通胀下行 从通胀走势自身的动能看，观察通胀主要分项，通胀回落最主要的带动项可能还是要来自住宅通胀。4 月住宅通胀同比仍有 4.5%，而且权重有 45%。而对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。Zillow 观察租金指数 4 月已经回落到 3.58%。 ➢ CPI租金通胀或滞后12个月 Zillow 观察租金指数通常领先 CPI 的租金成分 6-12 个月。其中新签租约的新租户与所有租户的区分可能导致大约三个季度的滞后，采样延迟导致了另外大约 3 个月的滞后。 ➢ 紧缩货币政策可以降低租金通胀 根据旧金山联储的研究显示，货币政策紧缩对租金通胀具有显著且渐进的影响。一个百分点的联邦基金利率上调会使租金通胀在冲击初期相对于其冲击前水平下降约 0.6 个百分点。随着时间推移，租金通胀逐渐下降，在冲击后的 10 个季度内下降约 3.2 个百分点。 ➢ 紧缩的货币政策或有助于通胀回落 从和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从 2023 年的 2 季度开始实际利率大于自然利率。如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，货币政策或具有限制性，或有助于通胀继续回落。 风险提示：美联储超预期紧缩的风险，就业市场突然恶化的可能。 证券研究报告 2024 年 05 月 19 日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《资本开支走强和消费复苏的中微观证据：——新周期存在有哪些证据？（二）》2024.05.11 2、《进出口回升有望持续：——对 4 月外贸数据的思考与未来展望》2024.05.10 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观专题 正文目录 1. 住宅通胀还是通胀的主要问题之一 .................................... 3 1.1 CPI 通胀偏高主要是因为住宅通胀 ............................... 3 1.2 住房通胀或能继续带动整体通胀下行 ............................ 6 2. 紧缩的货币政策或有助通胀回落 ..................................... 12 2.1 美联储货币政策或具有限制性 ................................. 12 2.2 货币增速上也显示政策在紧缩 ................................. 14 3. 风险提示 ........................................................ 16 图表目录 图表 1： 美国 CPI 通胀的 8 个主要分项 ................................... 4 图表 2： 2024 年 4 月 CPI 通胀分项 ....................................... 5 图表 3： 美国 2022 年 CPI 的 8 大分项权重 ................................ 5 图表 4： 住宅和分项 CPI(%) ............................................ 6 图表 5： 居所及其主要分项 CPI(%) ....................................... 6 图表 6： 居所通胀和住房市场需求(%) .................................... 7 图表 7： CPI 住房租金通胀和 Zillow 租金同比(%) .......................... 8 图表 8： CPI 租金的滞后分解(月) ........................................ 9 图表 9： 2017-2020 平均值(%) .......................................... 9 图表 10： 租客搬家 ................................................... 10 图表 11： 房东涨价 ................................................... 10 图表 12： 美国 CPI 居所通胀(%) ........................................ 11 图表 13： 70 年代和当下 CPI 和政策利率对比(%) .......................... 13 图表 14： 70 年代的当下实际利率的比较(%) .............................. 13 图表 15： 实际利率和自然利率(%) ...................................... 14 图表 16： 美国 M2 增速(%,右轴万亿美元) ................................ 15 图表 17： 美联储总资产(万亿美元) ..................................... 15 请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观专题 1. 住宅通胀还是通胀的主要问题之一 美联储何时降息是今年全球宏观的可能最重要的主题之一，而影响美联储何时降息的最关键因素可能就是美国的通胀走势。本篇报告，我们就美国住宅通胀和美国政策利率是否有限制性这两个影响美国通胀的关键因素进行一些讨论；目前看，这两个因素都有利于未来美国通胀的回落。当然，美国通胀肯定还取决于其他因素。 ⚫ 观察通胀主要分项，影响美国核心 CPI 最主要的关键分项可能还是自住宅通胀，而对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。 ⚫ 从和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从 2023 年的 2 季度开始实际利率大于自然利率。如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，货币政策或是有限制性的，紧缩的货币政策或有助于通胀回落。 1.1 CPI 通胀偏高主要是因为住宅通胀 从 CPI 通胀的主要分项看，C