策略深度：红利策略的机会与风险

策略研究 | 证券研究报告 — 总量深度 2024 年 5 月 5 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐亚 (8621)20328506 ya.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 策略深度 红利策略的机会与风险 关注估值提升不明显，分红比例具有提升潜力的相关红利方向。 ◼ 红利策略绝对收益的构成。中证红利价格指数需考虑分红后除权除息特质，近年来价格指数不跌（即不断填权）成为了中证红利全收益指数持续新高的核心原因。如果红利价格指数出现下跌，也将导致其分红及再投（净值）部分出现联动下滑。红利策略长期绝对收益表观是其股息及再投收益贡献较多，但其价格指数能够完全/部分填权才是红利策略长期绝对收益整体定价的锚，股息及再投收益是锚的衍生部分。能否获得长期绝对收益在于价格指数除权除息导致的跌幅是否能小于其区间“股息及再投”收益。 ◼ 中证红利价格指数账面收益拆解。中证红利指数贝塔虽然贡献了相对收益，但并未能形成绝对收益，本轮红利的绝对收益不仅得益于高股息行业表现较强，还包含了行业中选出的高股息个股表现更强。综合来看，能源和原材料两个行业及两行业中被纳入中证红利指数的个股贡献了本轮红利策略的绝大部分收益。 ◼ 红利获得绝对收益的本质逻辑是什么？2022 年底后，红利的上涨切换到估值推动，上游行业带领中证红利价格指数完成了一波提估值过程。对应的是股息绝对值（净利润及支付率）提升过程中的估值重新定价修复。而这一定价基准在 2022 年年中之前都是失效的，一方面市场对股息“稳定性”有了重新认识。另一方面其他行业回报变差，市场开始重新审视“股息率”，对部分行业股息的定价从“估值折价”走向“修复到公允”。 ◼ 红利策略绝对收益的机会与风险。当估值锚定股息率修复至高位以后，随之而来的是潜在的挑战更高，估值扩张后，若分子端预期出现显著走弱，将沿着净利润下修，股息率下修，从而估值下修的逻辑链进行传导，意味着会出现潜在的“双杀”，股价波动将更为剧烈。机会而言，国务院最新发布的“国九条”强化上市公司现金分红监管，从定价传导逻辑上来看，市场上仍存有相当数量股息支付率具有提升潜力的红利资产，在股息定价公式引导下，这类资产的估值扩张机会将会是红利策略下一阶段绝对收益的主要贡献来源。 ◼ 红利估值提升背后的原因。2016 年供给侧改革及 2021 年“双碳”转型两大事件导致传统能源方向供给侧开始具备刚性。这种刚性背后的约束在于对上游CAPEX 的压制和盈利稳定性的提升，使得对相关行业及个股分红持续性、稳定性的判断提升，从而得以提估值。 ◼ 红利策略相对收益的机会与风险。相对收益需要考虑两种比价效应，横向比较方面，通常情况下成长型公司股息支付率低是因其将留存收益进行再投，过往经济或赛道景气上行阶段，利润留存再投的 ROE 回报较好，但 2021 年后，由于相关行业供给端扩产速度较快，使得再投资部分收益率显著下滑，从而拖累整体收益以致相对收益大幅跑输红利。纵向比较方面，需要考虑所持红利资产当前时点是估值修复前，还是估值修复后，如果是估值修复前，那么随着股息的提升，估值修复也是相对收益的驱动力之一。但如果是估值修复以后，回报水平将会转为下降。 ◼ 总结来看，对于红利策略而言，1）估值已经显著抬升的部分上游行业，只要需求侧无风险，尽管相对收益回报会下行，供给侧刚性仍将保障其绝对收益空间。2）对于估值尚未抬升，股息支付率有潜在提升动能的相关细分方向，其估值修复所隐含的绝对收益空间仍在。3）对于当前供需两侧优势并不显著的中下游行业而言，当前赔率水平已提升至高位，获取相对收益潜力较大，需观察期供给侧出清的边际变化。 ◼ 风险提示：1）部分统计归纳数据基于历史数据，不能代表未来表现。2）部分数据处理统计方式可能存在误差。3）新国九条发布后，全 A 分红比例提升不及预期。4）高股息行业业绩下滑超预期，影响股息率及分红意愿。5）逆周期政策不及预期，宏观经济超预期下行。6）依据历史数据归纳的结论参考意义有限或失效。 2024 年 5 月 5 日 策略深度 2 目录 1 前言 ................................................................................................................. 4 2 红利策略绝对收益的机会与风险 ................................................................. 5 2.1 红利策略绝对收益的构成 ............................................................................................................... 5 2.2 中证红利价格指数账面收益拆解 ................................................................................................... 8 2.3 红利获得绝对收益的本质逻辑是什么？ ..................................................................................... 15 2.4 红利估值提升背后的原因 ............................................................................................................. 19 3 红利策略相对收益的机会与风险 ............................................................... 22 4 关注供给侧刚性的此消彼长 ....................................................................... 25 风险提示 .......................................................................................................... 30 2024 年 5 月 5 日 策略深度 3 图表目录 图表 1. 红利策略收益的构成 .......................................................................................... 5 图表 2. 红利策略资本