国债期货期现策略收益详解

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 徐 琳 S0190521010003 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20240325 如何理解跨期价差偏低的现状？——国债期货双周策略 20231205 基差走阔需要什么条件？——国债期货双周策略 20230814 国债期货入门分析框架 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 买入基差和正套策略的收益来源主要是持有现券的 carry 损益和基差变动的损益之和。若策略执行期基差走阔，则投资者可以获得超越现券 carry的回报；若策略执行期基差收敛，则投资者获得的回报会低于现券的 carry收益。 ✓ 从现券的选择上，买入基差策略中现券端 CTD 不一定占优，非 CTD 甚至政金债都可以成为可选方案。而正套策略中现券端选择 CTD 为最优。 ✓ 买入基差和正套策略的风险点可能包括资金面波动风险，基差反向变动风险、品种利差变动风险等。相较于买入基差策略，正套策略风险较低，确定性较高，且附带买入基差策略的期权。 ⚫ 卖出基差/反套策略的损益包括借券的成本、现券端 carry 的损失和基差交易的损益。即使存在基差到期趋向于 0 的规律，从基差收敛中获取收益仍然是有难度的，现券端的借券成本和 carry 损失可能大于投资者从基差收敛过程中获取的收益。 ✓ 借券的成本是卖出基差/反套策略中非常重要的成本。本文在测算过程中将借券成本简化为 1%，实际上在不同时期、不同的个券借券成本可能存在明显差异。当债市出现大幅波动，且国债期货净基差偏高时，有可能债券借贷的成本也会随之上升。从而使得净基差偏高时的修复难度高于净基差偏低时的修复难度。 ✓ 在反套策略中，还存在投资者所借的个券与期货多头交割时收到的个券不一致的问题，这有可能进一步增加交易成本。 风险提示：模型简化风险，国债期货波动风险 ＃title＃ 国债期货期现策略收益详解 ＃createTime1＃ 2024 年 5 月 6 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 中期来看，国债期货走势与现券基本一致，但短期维度，国债期货的波动性大于现券，进而表现为基差的走阔和收敛，基差的走阔和收敛中蕴含着期现策略的机会，本文以买入/卖出基差，正套/反套策略举例，详解期现策略的收益来源。 买入基差及正套策略试算举例 ⚫ 国债期货基差=现券净价-国债期货价格*转换因子。若投资者认为基差会扩大，则可以执行买入基差的操作。2023 年 12 月，TS2403 的基差一度压缩至负区间，由于国债期货 CTD 基差存在临近交割月向 0 趋于收敛的规律，因此在 2023 年 12 月执行买入基差策略是较为合适的。我们以 TS2403 为例进行买入基差和正套策略的测算。 图表 1：2023 年 12 月，TS2403 的基差一度压缩至负区间 数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 买入基差策略中，现券和期货的比例为 1：CF，即持有 1 份现券，卖出 CF 份国债期货（CF 为转换因子）。实际执行过程中由于银行间债券询价交易最低交易量和最小变动单位均为券面总额 10 万元，国债期货也只能以整数手进行交易，该策略可能难以完全做到久期中性，会有少量单边头寸暴露。 ⚫ 假设投资者在 2023 年 12 月 20 日买入面值 1 亿元的 230020.IB，同时期货上卖出 49 手 TS2312（一手 TS 面值为 200 万元）执行买入基差策略。2024 年2 月 23 日，投资者在现券和期货两端分别平仓，具体的交易要素详见图表 2。 图表 2：TS2312 买入基差策略交易要素 建仓日期 2023/12/20 平仓日期 2024/2/23 现券代码 230020.IB 期货合约 TS2403 持有现券面值，亿元 1 转换因子 0.9886 现券票面利率，% 2.2200 策略持仓天数，天 65 建仓日现券净价，元 99.7690 建仓日期货收盘价，元 101.144 建仓日现券全价，元 100.2920 资金成本，% 2.1045 平仓日现券净价 100.2378 平仓日期货收盘价，元 101.388 注：1）资金成本选取建仓日 IRS:FR007,1 年的数据，下同。2）期货价格选择收盘价，现券价格选择中债估值，下同。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 上述买入基差策略中，持有期收益包括持有现券的资本利得、持有现券的(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.002023-06-122023-08-092023-10-122023-12-072024-02-02TS2403可交割券基差，元230020.IB220026.IB230027.IB200013.IB230003.IB230011.IB 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 carry，期货头寸的损益，具体而言： ✓ 1）持有期现券资本利得=（平仓日现券净价-建仓日现券净价）*持仓数量= (100.2378-99.7690)*100=46.88 万元。 ✓ 2）持有期现券 carry =现券票面价值*（现券票面利率-资金成本）*持有天数/365=10000*（2.22%-2.1045%）*65/365=2.06 万元。 ✓ 3）期货头寸的损益=（卖出期货价格-买入期货价格）*持有期货数量=（101.144-101.388）*49*2=-23.912 万元。 ⚫ 综合来看，本次执行买入基差的收益=46.88+2.06-23.912=25.02 万元，策略年化收益率约为 1.4%。 ⚫ 更进一步地，我们也可以将买入基差策略的收益分解为现券 carry 收益和基差走阔收益。上述例子中，买入基差策略收益 25.02 万元可以分解为现券 carry收益 2.06 万元和基差走阔收益 22.97 万元。 图表 3：买入基差交易各环节的损益 数据来源：中国期货业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 图表 4：TS2403 买入基差策略收益分解 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 若投资者具有在国债期货上进入交割的权限，那么买入基差策略也可以转换成正套策略。与买入基差策略相比，正套策略在进入交割前需要将现券和期货的比例调整为 1:1 进入交割，调整的方法可以是将现券调整为 CF 份或者将期货调整为 1 份。实际操作中，期货数量调整较为方便，也较为节约资金，一般在期货端进行调整。 图表 5：正套策略各环节的损益 数据来源：中国期货业协会，兴业证券经济与金融研究院