2019年上半年信用债市场发展回顾与展望

信用债市场有望保持回暖势头 市场分化与违约多发还将持续 ——2019 年上半年信用债市场回顾与展望 东方金诚国际信用评估有限公司 2019 年 7 月 2019 年上半年信用债市场回顾与展望 I 摘要 受益于宽松货币环境和宽信用政策效果的渐进释放，今年以来信用环境整体改善，信用债一、二级市场延续回暖态势。首先，上半年信用债一级市场发行量和净融资同比走高，发行利率波动下行，且发行结构边际上有所改善，体现在发行主体资质出现下沉迹象，且平均发行期限有所拉长；其次，上半年信用债二级市场收益率波动下行，整体表现好于利率债，驱动信用利差收窄；第三，市场风险偏好有所回升，中低等级信用债利差修复，等级利差有所改善。此外，今年以来信用环境的好转还体现在违约风险呈边际缓和态势，上半年信用债新增违约主体个数和违约债券规模较 2018 年下半年有明显下降。 另一方面，当前信用债市场的分化局面仍较为突出。首先，低等级主体发行量和净融资额占比依然很低；其次，民营企业债券发行面临较大难度，民企债净融资依然为负；第三，上半年中低等级信用债利差下行主因中低等级城投债利差收窄，民企债利差依然居高不下。违约方面，上半年信用债违约仍处高发状态，且新增违约主体几乎全部为民营企业（20/21），民营企业外部流动性压力和内部控制问题充分暴露。 展望下半年，政策环境将保持宽货币+宽信用的基调，继续利好融资条件改善，信用债发行将延续回暖。同时，下半年基建发力或将推升平台融资需求，城投债发行放量也将继续拉动整体信用债发行规模上升。二级市场方面，下半年利率债市场将呈现牛市震荡格局，带动信用债收益率波动下行。当前高等级信用债利差已处较低水平，但高等级债券期限利差仍处高位；同时，5 月底包商银行事件发生后，市场风险偏好下降，中低等级债券利差出现明显回升，上半年投资者采取的“短久期+中低等级城投”策略在下半年或将更多转向“高等级+长久期”，对中低等级债券的态度趋于谨慎，短期来看中低等级债券利差重归趋势性下行面临桎梏。由此，预计下半年利差走势将呈现高等级债券期限利差压缩、中低等级利差难下、等级利差持续分化的特征。 下半年债券违约风险仍将延续边际缓和趋势。但部分主体违约风险在包商银行事件加剧信用分层、行业融资政策收紧、到期偿还压力加大等因素影响下可能会有所上升，主要关注三类主体：低等级房企、民企以及低等级城投。 2019 年上半年信用债市场回顾与展望 II 目录 一、上半年信用债市场回顾 ........................................................................................................... 1 1.1 一级市场：发行整体延续回暖，结构分化依旧，发行利率震荡下行 ......... 1 1.2 二级市场：成交有所回暖，收益率震荡走低 ................................................. 7 1.3 利差分析：信用利差整体改善，但分化仍然明显 ......................................... 8 1.4 信用债违约情况 ............................................................................................... 11 二、上半年信用债市场运行环境及下半年展望 ......................................................................... 15 2.1 宏观经济运行：经济增长承压，通胀压力可控 ........................................... 15 2.2 政策环境：货币政策将维持宽松基调，宽信用有望进一步加码 ............... 16 2.3 流动性环境 ....................................................................................................... 18 2.4 利率债市场行情 ............................................................................................... 19 三、下半年信用债市场及信用风险展望 ..................................................................................... 21 图表目录 图 1 信用债发行与到期情况 ................................................... 1 图 2 信用债各券种发行情况（亿元） ........................................... 2 图 3 分行业信用债发行量及占比 ............................................... 2 图 4 分地区信用债发行量及占比 ............................................... 3 图 5 城投债发行与到期情况 ................................................... 3 图 6 不同行政级别城投债发行情况（亿元） ..................................... 4 图 7 各等级信用债发行情况 ................................................... 4 图 8 各类型主体信用债发行情况 ............................................... 5 图 9 信用债加权平均发行期限 ................................................. 6 图 10 信用债各券种加权平均发行利率（%） ..................................... 6 图 11 信用债各券种现券成交额（亿元） ........................................ 7 图 12 3 年期中票到期收益率走势（%） ......................................... 7 图 13 3 年期各等级中短期票据信用利差走势（BP） .............................. 8 图 14 不同期限中票等级利差走势（BP） ...........................