2021年2月信用债市场月报

发行利率中枢抬升 净融资明显缩量——2021 年 2 月信用债市场月报中债信用债总净价指数：分析师：王青冯琳于丽峰时间：2021 年 3 月 10 日邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-65660988地址：北京市朝阳区朝外西街 3号兆泰国际中心 C 座 12 层100600权利及免责声明：本文是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本文引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本文的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。主要观点：一级市场：2 月信用债发行量和净融资额环比大幅回落，除受春节假期因素影响外，也与发行利率回升有关，当月取消发行规模占比仍处较高水平。从结构来看，2 月超短融发行占比提升至 50%，信用债加权平均发行期限缩短；中低等级主体发行占比下降，同时，中低等级主体公募债发行较为困难，净融资主要来自私募债；城投债净融资仍大幅为正，产业债发行占比虽有所回升，但净融资额再度转负，其中 AAA 级产业债净融资缺口较大；信用债发行在区域和行业层面的分化依然突出，多数省份和行业净融资为负。二级市场：2 月信用债短端收益率以下行为主，尤其是 1 年期中高等级产业债收益率下行幅度较大，3 年期和 5 年期收益率则多数走高，但 5 年期中低等级产业债收益率逆势下行，这与中低等级长久期产业债流动性较差，导致其估值波动对市场变化的反应滞后有关。由此，2 月 1 年期各等级产业债和城投债利差被动走阔，3 年期各等级产业债和城投债利差收窄，5 年期产业债和城投债利差走势分化——产业债利差收敛，城投债利差扩大。信用风险事件：2 月新增违约主体 3 家，均为“海航系”主体。当月海航集团及旗下多家公司被法院裁定受理破产重整申请，其中海航控股、凤凰机场、祥鹏航空存续债券提前到期但未能足额兑付，构成实质性违约。当月主体级别下调的企业也以“海航系”为主（12/20）。展望：3 月信用债到期量超万亿，而信用债一级市场融资仍未完全修复，部分地区和行业债券融资仍待解冻，局部再融资风险值得关注。从违约率和总偿还量的正相关关系来看，未来几个月违约率料将边际上行，信用风险溢价面临抬升。但违约率大幅走高的可能性不大，我们关注到，今年政府工作报告提及“完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线”，体现出风险处置的底线考虑，预示如果信用风险出现较大恶化倾向，政策端将会有相应支持。1. 2 月信用债市场11.1一级市场2 月信用债发行量和净融资额环比大降，发行利率中枢整体抬升2 月恰逢春节假期，信用债发行量和净融资额环比大幅回落。具体看，2月信用债发行量 5459 亿，环比下降 6611 亿，净融资额 958 亿，环比下降 2519亿。同比来看，去年 2 月监管开辟债券发行绿色通道，鼓励企业发债来缓解流动性压力，而当前信用债融资政策和融资成本明显不及当时友好，再加上前期大型地方国企违约事件影响犹存，导致今年 2 月信用债发行量和净融资额同比分别下降 2235 亿和 3277 亿。1-2 月累计，信用债发行量逾 1.75 万亿，同比增加 2219 亿，净融资额 4418 亿，同比下降 3988 亿。图表 1信用债发行与到期（亿元）数据来源：Wind，东方金诚2 月信用债发行环比缩量与春节假期导致工作日减少有关，但若简单比较1 月和 2 月工作日数量（20:17），2 月信用债发行量和净融资额下降幅度显然偏大，发行利率回升可能是一个重要因素。2 月无风险利率上扬，带动信用债二级市场收益率均值较上月多数抬升。在此背景下，当月各主要券种加权平均发行利率均有不同程度走高。其中，企业债、公司债、中票、短融加权平均发行利率环比分别上行 74.2bp、26.6bp、21.0bp 和 10.0bp。根据我们的计算，在发行期限整体缩短且高等级主体发行占比提升的情况下，2 月全部信用债加权平均发行利率仍较上月提升 6.8bp 至 4.01%。1 本报告所指信用债包括企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。图表 2信用债各主要券种加权平均发行利率（%）数据来源：Wind，东方金诚2 月信用债发行量中，超短融占比进一步提升至 50%，净融资额则主要由私募债2贡献；当月信用债取消发行规模占比仍处较高水平2 月信用债发行仍以超短融为主，且占比从上月的 40%进一步提升至约 50%；净融资额则主要来自私募债，主要券种中，短融和企业债净融资均为负值。因整体发行缩量，2 月取消或发行失败的信用债规模下降至约 425 亿，占当月发行量的比重从上月的 7.6%小幅提升至 7.8%，仍处较高水平，显示债市供需两端的情绪仍然较为谨慎。图表 32 月主要券种发行量和净融资规模数据来源：Wind，东方金诚2 本报告所指私募债含交易所市场私募债和银行间市场定向工具。图表 42 月信用债取消发行规模占比仍高数据来源：Wind，东方金诚2 月 AAA 级主体信用债发行占比提升，AA+级和 AA 级主体发行占比有所下降，同时，中低等级主体公募债发行较为困难，净融资主要来自私募债2 月各主要级别信用债发行量和净融资额较上月均明显下降。其中，AAA级主体发行占比 63.4%，环比提高 5.7 个百分点，净融资额下降 854 亿至 253亿；AA+级主体发行占比较上月下滑 4.1 个百分点至 21.9%，净融资额环比下降 1170 亿至 372 亿；AA 级主体发行占比从上月的 15.5%降至 13.6%，净融资额环比下降 645 亿至 369 亿。图表 5AA 级主体信用债发行量及占比（亿元，%）数据来源：Wind，东方金诚从不同主体级别来看，2 月中低等级主体信用债净融资额主要由私募债贡献，公募债净融资额不足 50 亿元，这也表明低等级主体公募债发行仍面临较大难度，不得不接受更高的票面利率发行私募债。同时，当月高等级主体净融资额主要来自公募债，私募债净融资额为负。表格 12 月按主体级别各主要券种净融资额（亿元）AAAAA+AA超短期融资券311-44-11一般短期融资券-121-26-3私募公司债-85235330一般公司债1676-19定向工具-6210142中期票据3811434企业债6-14-4数据来源：Wind，东方金诚2 月城投债发行量和净融资额环比走低，净融资仍大幅为正；产业债发行占比有所回升，但净融资额再度转负，其中 AAA 级产业债净融资缺口较大2 月城投债发行量环比下降 3348 亿至 2471 亿，占全部信用债发行量的比重从上月的 48%下降至 46%，净融资额下降 2212 亿至 1013 亿，与全部信用债净融资额基本持平；当月产业债发行量环比下降 3289 亿至 2958 亿，发行占比有所回升，净融资额则再度转负至-101 亿，其中，AAA 级产业债净融资缺口最为明显。图表 6城投债和产业债发行量与净融资额（亿元）数据来源：Wind，东方金诚表格 22 月不同性质企业信用债发行与到期（亿元