扬农化工(600486)公司研究报告：23年扣非净利润15.06亿元，节支降费效益明显，新项目建设实现快速推进

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/化工/农药与化肥 证券研究报告 扬农化工（600486）公司研究报告 2024 年 04 月 29 日 [Table_InvestInfo] 23 年扣非净利润 15.06 亿元，节支降费效益明显，新项目建设实现快速推进 [Table_Summary] 投资要点：  2023 年扣非净利润 15.06 亿元，节支降费效益明显。2023 年实现营业收入114.78 亿元，同比下降 27.41%，主要是由于产品销售价格下降导致。扣非净利润 15.06 亿元，同比下降 22.05%。全年毛利率 25.6%，同比小幅下降 0.08个百分点，净利率 13.65%，同比提升 2.29 个百分点，主要是由于公司采取降本节支措施以及采购节支致成本同步下降，同时 23 年加强费用管控、土壤修复费用减少、研发费用成本下降等原因。公司从生产降耗、能源节支、维修与辅材费管理做好多点挖潜，全年节支超 1 亿元。  子公司经营情况。主要控股参股子公司中，江苏优士实现营业收入 20.02 亿元，同比下降 37.59%，净利润 3.47 亿元，同比下降 45.41%；江苏优嘉实现营业收入 54.85 亿元，同比下降 7.16%，净利润 8.42 亿元，同比下降 1.47%。  各板块经营情况。2023 年原药实现营业收入 73.84 亿元，同比下降 22.20%；制剂实现营业收入 16.76 亿元，同比下降 1.22%；贸易实现营业收入 22.24 亿元，同比下降 49.06%；其他业务实现营业收入 1.61 百万元，同比下降 16.09%。原药毛利率 30.16%，同比减少 1.37 个百分点；制剂毛利率 27.39%，同比减少19.67 个百分点；贸易毛利率 9.96%，同比增加 4.05 个百分点；其他业务毛利率 28.26%，同比减少 0.89 个百分点。  产品销量提升，价格下降。从经营数据来看，公司 2023 年实现原药销量 9.65万吨，同比增长 10.4%，均价同比下降 29.54%，制剂（不折百）销量 3.57 万吨，同比增长 2%，均价同比下降 3.5%。根据百川资讯，2023 年草甘膦原药均价 3.3 万元/吨，同比下滑 48%，功夫菊酯 14 万元/吨，同比下滑 33%，联苯菊酯 18 万元/吨，同比下滑 39%，氯氰菊酯 6.7 万元/吨，同比下滑 25%。  项目建设实现快速推进。2023 年，公司把辽宁优创作为项目建设的主战场，以打造世界一流的数字化旗舰工厂为目标，着力抓好一期项目建设，葫芦岛一期一阶段项目 2024 年将调试投产，加速推进二阶段施工，加快编制优创二期项目清单。优嘉四期二阶段项目于 23 年 11 月底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目。其中优创一期项目预算投资为 34.78 亿元，累计投入 7.60 亿元，累计投入占预算比例为 22%。  盈利预测。由于产品价格下降较多，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 17.27、20.47、23.42 亿元（原 2024-25 预测为 21.78 亿元、23.61 亿元）。参考同行业可比公司估值，我们给予 2024 年 18 倍 PE（原为 2023 年 20x），对应目标价 76.5 元（-21%），给予“优于大市”评级。  风险提示。新订单增长不及预期；原材料价格波动。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 15811 11478 13200 15358 17202 (+/-)YoY(%) 33.5% -27.4% 15.0% 16.3% 12.0% 净利润(百万元) 1794 1565 1727 2047 2342 (+/-)YoY(%) 46.8% -12.8% 10.3% 18.5% 14.4% 全面摊薄 EPS(元) 4.42 3.85 4.25 5.04 5.76 毛利率(%) 25.7% 25.6% 26.2% 26.5% 26.8% 净资产收益率(%) 21.0% 16.2% 16.1% 16.0% 15.5% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·扬农化工（600486）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利假设： 收入方面：1）原药业务：优嘉四期二阶段项目于 23 年 11 月底完成调试，迅速达产达效。葫芦岛一期一阶段项目 2024 年将调试投产，带来新增收入。我们预计 24-26 年原药收入增速分别为 22%、23%、16%；2）制剂业务：我们预计未来三年制剂业务销量保持增长，价格稳定，24-26 年制剂收入增速为 5%；3）贸易业务：保持稳定。 毛利率方面：1）预计原药业务毛利率预计稳定，考虑新产线投产前期折旧较高等因素，假设 24-26 年毛利率分别为 30.16%、29.80%、29.80%；2）预计制剂+贸易业务毛利率稳定，制剂业务 24-26 年毛利率为 30%，贸易业务 24-26 年毛利率为 10%；3）其他业务 24-26年毛利率预计稳定为 16.12%。 表 1 扬农化工分业务盈利预测（百万元） 项目 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 11477.65 13200.14 15357.92 17201.67 总成本 8539.15 9744.51 11293.61 12590.15 总毛利率 25.60% 26.18% 26.46% 26.81% 原药 收入 7383.50 9022.20 11092.00 12843.37 成本 5156.85 6301.37 7786.58 9016.05 毛利率 30.16% 30.16% 29.80% 29.80% 制剂+贸易 收入 3900.15 3983.94 4071.92 4164.30 成本 3219.57 3280.41 3344.30 3411.38 毛利率 17.45% 17.66% 17.87% 18.08% 其他业务 收入 194.00 194.00 194.00 194.00 成本 162.73 162.73 162.73 162.73 毛利率 16.12% 16.12% 16.12% 16.12% 资料来源：公司年报（2023），HTI 表 2 可比公司估值表 代码 简称 股价(元) EPS（元） PE（倍） 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 002391.SZ 长青股份 5.04 0.11 0.57 0.67 45.82 8.84 7.52 000553.SZ 安道麦 A 6.02 -0.69 0.08 0.2 -8.72 75.25 30.10 300261.SZ 雅本化学 5.86 0.11 0.15 0.2