利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率运行区间或位于2.2

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 2024 年 一 季 报 （2024 年 4 月） 作者： 中诚信国际 研究院 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 【2 月利率债运行分析与展望】两会强调货币政策精准有效，短期内收益率或低位波动，2024 年 3 月 【1 月利率债运行分析与展望】全面降准落地呵护春节资金面，收益率降至 2.4%短期易下难上，2024 年 2 月 【货币政策及利率债 2023 年回顾与 2024年展望】积极财政下利率债供给或达 25万亿，收益率中枢或下行至 2.5%-2.6%，2024 年 1 月 【11 月利率债运行分析与展望】万亿国债增发资金面仍偏紧，收益率大幅上行动力或不足 利率中枢下行长期国债表现亮眼 收益率运行区间或位于 2.2%-2.5% ——利率走势一季度回顾与下阶段展望 本期要点  下阶段展望：收益率中枢或低于一季度，运行区间或位于 2.2%-2.5%  经济或继续修复但仍面临多重制约，叠加价格水平处于低位，对债市走势仍偏利好。经济起步平稳，但生产与投资的改善主要来自出口和政策的驱动，市场自发的需求仍有欠缺，终端消费需求依然偏弱，供需失衡矛盾仍存。同时，房地产行业仍存在较大的不确定性，且近年来基建过剩、过度投资等问题持续存在，新旧动能的转换仍需时间，经济修复仍面临多重约束，叠加价格水平仍处于低位，经济名义增速或难以大幅上行，对债市走势仍偏利好。  稳增长、防风险下货币政策或仍保持一定力度，利好债市走势。货币政策一季度例会表示“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，后续仍将继续关注价格水平，同时稳妥实现 5%预期增速目标仍需货币政策加大配合，叠加宏观债务风险仍处于高位、实际利率较高、地方化债仍需低利率环境配合等，货币政策或仍保持一定力度，利好债市走势。  美国经济仍有韧性但降息预期仍存，欧洲基本面较差，海外降息为主要方向，为我国货币政策宽松提供一定空间。美国经济仍然呈现出一定韧性，但 3 月美联储议息会议依然强调了年内降息的预期；欧洲经济基本面较差，结束货币政策紧缩的压力较大，海外主要经济体以降息为主要方向，为我国货币政策宽松提供空间，海外环境整体利好我国债市走势。  政府债券加快发行或对流动性形成一定扰动，但在资产荒延续下，10 年期国债收益率或易下难上。利率债供给压力或有所加大，或对流动性形成一定扰动。同时信用债资产荒依然延续，部分机构或仍通过拉长久期获取收益，叠加资金价格并不低、杠杆策略或失效，以及短端利率下行空间有限，长期、超长期国债需求或仍较为旺盛，10 年期国债收益率或易下难上。  10 年期国债收益率中枢或低于一季度，运行区间或位于 2.2%-2.5%；但政府债券加快发行或对流动性形成一定扰动，叠加当前收益率低于 MLF 利率幅度处于 2020 年下半年以来较高水平，二季度或难以出现一季度持续下行走势，需关注流动性扰动带来的收益率阶段性上行的风险。  一季度回顾：经济实现平稳开局，收益率整体下行  经济增长超预期，工业生产回升显著，但需求偏弱等问题仍存。一季度 GDP同比增长 5.3%，超出市场预期。其中装备制造与高技术制造支撑工业生产加快，且基建、制造业投资增速较去年四季度增加，但房地产投资增速依然显著下滑，社零额增速有所回落，需求偏弱问题仍存。  货币政策灵活适度、精准有效，全面降准 0.5 个百分点，资金利率中枢下行。一季度共进行 1 次全面降准操作，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率；从公开市场操作看，一季度净投放 MLF 规模 1230 亿元，逆回购净回笼近两万亿。资金利率中枢较去年四季度下行。  利率债收益率整体下行，10 年期国债收益率达 2002 年 5 月以来最低水平。截至 3 月 29 日，10 年期国债收益率为 2.2901%，较去年末下行 26.52BP，波动幅度为 29.51BP，较去年四季度走阔 13.27BP；10 年期国开债为 2.4106%，较去年末下行 26.9BP。全面降准落地、市场风险偏好较低、机构配置利率增强等是带动收益率下行的主要因素。 www.ccxi.com.cn 利率研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 利率走势一季度回顾与下阶段展望 利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率运行区间或位于 2.2%-2.5% www.ccxi.com.cn 一季度经济增速超出预期，工业生产回升幅度相对更大，但需求偏弱等问题仍存;货币政策延续灵活适度、精准有效，共进行 1 次全面降准操作，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率。后续看，经济或继续修复但仍面临多重制约，稳妥实现全年 5%的预期增速目标仍需要政策加大配合，叠加宏观债务风险仍处于高位、实际利率较高、地方化债仍需低利率环境配合等，后续货币政策或继续保持一定力度，降准降息仍有可能，叠加信用债资产荒依然延续，部分机构或仍通过拉长久期获取收益，收益率或易下难上，中枢或较一季度下行，10 年期国债收益率运行区间或位于 2.2%-2.5%；但同时，后续政府债券或加快发行，或对流动性形成一定扰动，叠加当前收益率低于 MLF 利率幅度处于 2020 年下半年以来较高水平，二季度或难以出现一季度持续下行走势，需关注流动性扰动带来的收益率阶段性上行的风险。 一、基本面与流动性监测：经济实现平稳开局，资金面利率中枢下行 （一）GDP 增速超出预期，经济实现平稳开局 一季度经济增速超出预期，工业生产回升幅度相对更大，但需求偏弱等问题仍存。一季度 GDP 同比增长 5.3%，较去年四季度增加 0.1 个百分点，超出市场预期。从供给看，一季度工业增加值同比增长 6.1%，装备制造与高技术制造支撑工业生产加快。从需求看，基建投资（包含电力）累计同比增长 8.75%，较去年四季度提升 0.51 个百分点；制造业投资同比增长9.9%，较去年四季度增加 3.4 个百分点；房地产投资增速依然显著下滑，投资同比下降 9.5%；社零额同比增长 4.7%，较去年四季度回落 2.5 个百分点，消费恢复性增长的势头有所减弱。从价格水平看，CPI 累计同比与前值持平为 0%，核心 CPI 累计同比为 0.7%，仍位于低位区间； PPI 累计同比降幅逐月扩大，通缩压力依然存在。从金融数据看，3 月新增社融 4.87 万亿，同比少增 5075 亿元；存量社融增速为 8.7%，较上月回落 0.3 个百分点。从先行指标看，3 月制造业 PMI 结束了上月的回落态势，较前值回升 1.7 个百分点至 50.8%，时隔 5 个月重回扩张区间；其中生产指数较前值上升 2.4 个百分点至 52.2%，重回扩张区间；新订单指数为 53%，较上月上升 4 个百分点，结束