维生素一体化全球龙头，蛋氨酸业务加速成长

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 新和成(002001) 维生素一体化全球龙头，蛋氨酸业务加速成长 投资要点： 凭借创新的工艺技术、产业协同和富有竞争力的产品成本，公司蛋氨酸业务快速扩张；与此同时，维生素景气低谷又一次验证的公司维生素业务的成本优势和盈利韧性；香精香料和新材料业务则与营养品主业有机协同。  公司为精细化工领域国际领先企业 公司总部位于浙江新昌，专注于精细化工领域，以维生素和蛋氨酸等动物营养品为业务支柱，同时兼营香精香料和新材料业务。公司主力生产基地位于浙江新昌、上虞和山东潍坊，现拥有 6 万吨 VE、1 万吨 VA 和 30 万吨固体蛋氨酸产能，另有 18 万吨液体蛋氨酸在建，己二腈项目等在推进。  维生素景气底部更显公司盈利韧性 维生素行业供给较为集中，24 年 VA、VE 的全球 CR4 分别达 81%和 80%，但行业产能充裕，整体呈供需宽松态势，维生素整体景气低迷。公司为维生素行业头部企业，自配柠檬醛、芳樟醇等关键中间体，且与香精香料和新材料 IPDA 等产品产业链相协同，成本优势明显，景气低谷更显盈利韧性。  蛋氨酸业务成本低、增量大 蛋氨酸为刚需大品类饲料添加剂，但制备工艺高毒且复杂，技术壁垒高，供给集中但相对宽松。经过多年价格战，24 年全球 CR4 已来到 73%，蛋氨酸定价逻辑有望转向寡头定价。公司蛋氨酸项目经 10 余年攻关，现已快速上产达效，不仅单吨投资拥有较好竞争力，产业链也与新材料 IPDA 和己二腈等产品相协同。公司蛋氨酸业务低成本、高成长，有望再造一个新和成。  香精香料与新材料布局合理 公司对精细化工行业理解较深，擅长共用中间体联产多种目标产物，香精香料和新材料业务是相关能力的充分体现，既节约项目的建设成本，也摊薄了营养品主业的全产业链成本。未来也有望在农化等领域复制相关优势。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-26 年营业收入分别为 190/221/254 亿元，同比增速分别为 25%/17%/15%，归母净利润分别为 45/58/72 亿元，同比增速分别为67%/29%/23%，EPS 分别为 1.46/1.88/2.32 元/股，3 年 CAGR 为 38%。考虑到公司维生素业务盈利韧性较强，且蛋氨酸业务快速成长，并参考 24 年可比公司 23 倍的平均估值，我们给予公司 24 年 PE 目标值 17 倍，对应目标价格为 25 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：蛋氨酸及维生素价格大幅下跌风险，竞争格局恶化风险，在建产能不及预期风险，安全生产风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15934 15117 18956 22105 25362 增长率（%） 6.82% -5.13% 25.40% 16.61% 14.74% EBITDA（百万元） 5679 5029 8561 10500 12284 归母净利润（百万元） 3620 2704 4510 5823 7162 增长率（%） -16.89% -25.30% 66.78% 29.11% 22.99% EPS（元/股） 1.17 0.87 1.46 1.88 2.32 市盈率（P/E） 15.7 21.0 12.6 9.7 7.9 市净率（P/B） 2.4 2.3 2.0 1.8 1.5 EV/EBITDA 10.7 11.4 7.2 5.5 4.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 04 月 26 日收盘价 证券研究报告 2024 年 04 月 29 日 行 业： 医药生物/化学制药 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 18.35 元 目标价格： 25.00 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 3,090.91/3,054.50 流通 A 股市值(百万元) 56,050.03 每股净资产(元) 8.03 资产负债率(%) 36.36 一年内最高/最低(元) 18.44/14.93 股价相对走势 作者 分析师：郭荆璞 执业证书编号：S0590523070003 邮箱：jpguo@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn 联系人：李绍程 邮箱：lishch@glsc.com.cn 相关报告 -30%-13%3%20%2023/52023/82023/122024/4新和成沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 新和成作为中国精细化工领域龙头企业，对行业理解较深，具有较好的产业链协同设计能力和优秀的经营管理能力，擅长共用中间体联产多种目标产物。 维生素行业的景气低谷又一次验证的公司维生素业务的成本优势和盈利韧性；公司凭借创新的工艺技术、产业协同和富有竞争力的生产成本，实现了蛋氨酸业务快速扩张，低成本、高成长的蛋氨酸业务有望推动再造一个新和成。 公司香精香料和新材料业务布局合理，与营养品主业有机协同，是公司精细化工产业链协同设计能力的充分体现，相关能力也有望在农化、医药、高端材料等领域持续复现，并进一步打开公司成长空间。 不同于市场的观点 公司精细化工产业链的设计和管理能力优势未被市场充分认知；公司蛋氨酸和维生素业务的竞争力和盈利中枢被市场低估。 核心假设 1）蛋氨酸业务：18 万吨液体蛋氨酸 24 年底投产，预计公司 24 年至 26 年的蛋氨酸出货量（折固）分别为 30、40、50 万吨，不含税销售价格分别为 20.05、20.05、20.05元/公斤。 2）维生素和其他营养品：谨慎假设 24-26 年 VA 不含税价格分别为 79.6/84.1 /88.5元/公斤，VE 不含税价格为 70.8/75.2/79.6 元/公斤，维生素及其他营养品业务缓慢增长，毛利率水平略有修复。 3）香精香料和新材料：香精香料板块受益年产 5000 吨薄荷醇项目等产能持续释放，营收维持 10%增速稳步提升，毛利率基本维稳。新材料板块随着 IPDA 和 PPS 等产能投产释放带动 24-26 年营收分别实现 50%、20%、20%增长，毛利率略有提升。 4）其他业务：原料药等基本维稳，含磷氨基酸农化产品尚未进行实质资本开支，未计入盈利预测。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-26 年营业收入分别为 190/221/254 亿元，同比增速分别为25%/17%/15%，归母净利润分别为 45/58/72 亿元，同比增速分别为 67%/29%/23%，EPS分别为 1.46/1.88/2.32 元/股，3 年 CAGR 为 38%。 采用 PE 估值法，选择维生素行业的浙江医药、花园生物、金达威及蛋氨酸行业的安迪苏为公司的可比公司，2024 年可比公司 PE 平均值为 23 倍。考虑到公司维生素业务盈利韧性较强，且蛋氨酸业务快速成长，并参考可比公司估值，我们给予公司 24年 PE 目标值 17 倍，对应目标价格为 25 元，首次覆盖，给予“买入”评