粉笔(02469.HK)在线公考龙头，精品小班OMO模式提效

公司研究公司深度研究证券研究报告培训教育2024 年 04 月 26 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明粉笔（02469.HK）在线公考龙头，精品小班 OMO 模式提效投资要点：从互联网到商业化的公考培训龙头。粉笔脱胎于猿辅导，以线上免费题库起家，探索商业化过程中曾经历过线下快速扩张抢占份额但拖累业绩的阶段，后寻求主动变革，缩减协议班占比，拓展 OMO 教学模式，经营模型逐渐优化，叠加 AI 赋能降本增效，2022 年经调整净利润转正。2023年营收重回增长+7.5%至 30.2 亿元，经调整净利润同比+134%至 4.5 亿元，经调净利率大幅提升至 14.7%。目前产品结构依靠优质口碑和线上声量，向核心小班产品导流转化，2023 年线上产品/大班课/小班课营收占比 4%/22%/ 55%，后续重点拓展小班规模增长和探索 OMO 模式盈利能力提升。招录考培行业仍有增长空间，格局三足鼎立，看好粉笔龙头地位稳固。根据沙利文预计招录考培行业 2023 年规模 387 亿元，2023-2026 年稳健增长，CAGR 为 9.3%，驱动主要来源于毕业生人数增长，贡献需求端基数规模扩大；就业形势倒逼公考需求强劲；60 年代婴儿潮退休释放岗位供给；保就业下公务员事业编岗位扩招；报考人数×参培渗透率推升参培规模。2022 年招录考培行业 CR3 为 27%，其中粉笔排名第 2 占比 6.9%，我们预计龙头与长尾小机构将长期分层竞争，粉笔确立通过率＞利润率＞收入增速的良性扩张模式，预计持续稳定的口碑将帮助公司站稳龙头地位。品牌力为基，OMO 模式创新+AI 赋能，公考培训龙头地位稳固。持续稳定的高通过率为招录考培产品质量的直接指标，公司依靠优质师资及对讲师的严格培训考核，以及优异的总部教研能力托底课程品质，APP 活跃度绝对领先，品牌声量形成高效的口碑转化。粉笔线上能力领先，OMO模式逐渐跑通，区别于纯线下机构，将前期较为同质化的入门阶段课程转移至线上大班直播，前期阶段师生比显著优化，且突破地理边界限制，讲师人数和线下网点收缩的同时实现收入增长；保留的线下部分满足学员对差异化互动、约束性、及时反馈的需求，经营模型改良的同时保障优异的课程和服务质量。长期投入 AI 建设探索讲师人效边界，成本费用中的核心项场地租金和讲师薪酬大幅下降。口碑保障增长，模式创新提升利润率，看好粉笔持续保持行业前列的动能。盈利预测与投资建议：粉笔从互联网产品至商业化模型成熟，口碑优异品质为先，追求通过率+利润率+收入增长平衡。看好优异师资及教研能力保障长期产品质量，口碑转化及漏斗产品结构带动收入增长，OMO 小班模式及 AI 赋能支撑利润率提升，维持龙头地位同时降本增效。预计公司2024-2026 年归母净利润分别 5.7/7.5/9.2 亿元，经调整净利润为 6.3/7.8/9.5亿元，给予 24 年 20 倍 PE，对应目标价 5.93 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：考试缩招或改革，行业竞争加剧，负面舆论，技术投入成果不及预期，新业务领域拓展进度不及预期，监管政策变更。买入（首次评级）当前价格：4.17 港元目标价格：5.93 港元基本数据总股本/流通股本(百万股)2,290.72/2,290.72流通市值(百万港元)9,552.29每股净资产(港元)0.61资产负债率(%)40.27一年内最高/最低价(港元)13.72/2.96一年内股价相对走势团队成员分析师： 来舒楠(S0210523040002)LSN3916@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E主营收入（百万元）2,8103,0213,5344,1124,750增长率-18%8%17%16%16%净利润（百万元）-2,087189569750924增长率-2%109%202%32%23%EPS（元/股）-0.910.080.250.330.40市盈率（P/E）-4.246.015.211.69.4市净率（P/B）-0.86.84.73.42.5数据来源：公司公告、华福证券研究所币种：人民币华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 粉笔投资要件关键假设1）由于大班产品相对成熟，小班为公司后续重点发力的课程，预计 2024-2026 年大班人次增速分别为 6.8%/4.9%/2.9%，小班人次增速分别为 17%/16%/15%；2）由于成熟大班提价空间相对有限，小班基于内容优化仍有提价预期，预计2024-2026 年大班客单价增速保持 3%，小班客单价增速保持 6%；3）由于大班模型相对稳定，小班盈利能力存在优化空间，预计 2024-2026 年大班毛利率分别为 68.0%/ 68.5%/ 69.0%，小班毛利率分别为 56.0%/56.5%/57.0%。4）2023 年销售费用率中的一次性费用多为调整项中股权激励费用的影响，参照历史销售费用率做假设，预计摊薄后销售和管理费用率小幅下降。我们区别于市场的观点市场普遍认为招录考培行业竞争激烈，龙头会此消彼长甚至被小机构蚕食份额。我们认为一方面长尾机构虽然将长期存在，但会受制于地理限制很难进行跨区域扩张；另一方面，粉笔 OMO 小班模式逐渐成熟，线上声量和稳定的优异口碑将维持公司龙头地位稳固。股价上涨的催化因素减持压力进一步释放，公务员事业编扩招超预期，AI 赋能提效的效果超预期。估值和目标价格我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 35/41/48 亿元，归母净利润分别为 5.7/7.5/9.2亿元，对应 EPS 分别为 0.25/0.33/0.40 元；经调整归母净利润分别为 6.3/7.8/9.5 亿元，对应经调 EPS 分别为 0.27/0.34/0.41 元。相对估值：我们选取中公教育、学大教育、传智教育、科德教育作为可比公司，24年行业平均 PE 为 26 倍，考虑港股流动性给予 24%折价，给予粉笔 24 年 20 倍目标PE，对应目标市值 136 亿港元，目标价 5.93 港元，首次覆盖给予“买入”评级。投资风险考试缩招或改革风险，行业竞争加剧风险，负面舆论风险，技术投入成果不及预期，新业务领域拓展进度不及预期，监管政策变更风险。华福证券华福证券诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 粉笔正文目录1 中国优秀的非学历职业教育培训服务供应商...........................................................51.1 从互联网到商业化，OMO 小班模式跑通.............................................................51.2 管理层经验丰富，减持压力逐步释放....................................................................71.3 疫后复苏叠加模式转型，净利率大幅提升............................................................82