金价的逻辑：从货币到商品

宏观经济| 证券研究报告 —宏观策略评论 2019 年 7 月 18 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy]宏观及策略: 宏观经济 [Table_Analyser] 徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号： S1300519050002 [Table_Titl e]金价的逻辑：从货币到商品 [Table_Summary] 黄金是一种性质优良、用途广泛的金属。人类社会对黄金的需求主要来自珠宝首饰，其次是私人投资。黄金供给主要来自矿产金。再生金作为黄金市场上的第二大供给来源，起到了金价自动稳定器的作用。因为两个主要原因，世界已经不可能重回“金本位”：（1）黄金存量增长率过低，重回金本位将带来长期通缩；（2）重回金本位将让全球经济落入到现在欧元区正碰到的麻烦中。分析金价运行的逻辑，需要跳出将黄金看成货币的误区，而要将黄金看成一种有避险属性的大宗商品。金价运行的分析框架可以简单总结为：顺周期的大宗商品价格决定金价长期中枢，逆周期的避险属性决定金价对中枢的偏离。由于全球经济景气已经滑落至低位、而美国利率水平的下降空间也不大，黄金难有大牛市行情。 2019 年 7 月 18 日 金价的逻辑：从货币到商品 2 一、有关黄金的基本事实 黄金是一种性质优良、用途广泛的金属。黄金因为有色彩鲜艳、性质稳定、导热导电、质地柔软等良好性质，被人类利用的历史已经有数千年。由于色彩鲜艳、性质稳定，所以黄金被大量应用到珠宝装饰上。又由于具有优良的导热导电性、以及耐腐蚀性，黄金在现代社会还被广泛应用于工业领域中。黄金的柔软质地使得它易于加工（1 克黄金可被拉成长达数公里的金丝），更增加了黄金的应用性。而谈到黄金必须要提的是，由于其稳定、稀少，且易于分割，黄金长期被用作价值储藏的手段，并直到上世纪 70 年代布雷顿森林体系解体前，都一直被当成货币来流通。 目前人类社会拥有的黄金总量约 19 万吨。由于黄金性质稳定，所以被人类开采出来的黄金不会消失，而只是会在人类社会中转换形式。世界黄金协会（World Gold Council）估计，2017年底世界上的黄金总存量约为 19 万吨。由于黄金的密度是 19.32 吨/立方米，所以这 19 万吨黄金的总体积约为 1 万立方米。如果将这些黄金铺满在一个标准足球场上，那么大概能堆出 1.4 米的高度。在这 19 万吨黄金中，珠宝首饰大概占了 9 万吨，私人投资占了大概 4 万吨，政府持有（主要是中央银行持有）约 3 万吨。还有剩下的约 3 万吨应该主要应用到各种工业及医疗用途上。（图表 1） 图表 1. 人类所拥有的全部黄金的行业分布 9.1 4.0 3.3 2.7 012345678910珠宝首饰私人投资政府持有其他2017年末全球黄金存量分布（万吨） 资料来源：世界黄金协会，中银国际证券 近些年来，对黄金的需求仍主要来自珠宝首饰和私人投资。全球黄金供需表反映了全球黄金市场上的供给和需求状况。全球黄金供需平衡表显示，近十年来全球黄金总需求稳定在每年4 千多吨。珠宝首饰仍然是其中的大头，大概占到每年黄金需求的一半。此外，每年黄金需求中超过 1/4 的部分来自私人投资需求——这是对黄金的第二大需求来源。在这二者之外，工业需求每年也稳定地有 3 百多吨。最后，全球中央银行的购金行为也会在市场上带来对黄金的需求。对央行购金和售金的行为将留在下文分析。（图表 2） 2019 年 7 月 18 日 金价的逻辑：从货币到商品 3 图表 2. 全球黄金需求分解 -10000100020003000400050002005200720092011201320152017珠宝首饰工业需求私人投资央行购金全球黄金需求量（吨） 资料来源：万得，中银国际证券 全球黄金供给中，矿产金占到了主要部分。矿产金是通过金矿开采出来的黄金。随着采矿技术的进步，全球矿产金的数量在过去 10 年有了较大幅度的提升，已经从 2008 年的约 2 千吨的年产量上升到了 2018 年的接近 3 千 5 百吨一年。需要注意，黄金供需平衡表反映的是黄金市场上的供给和需求。黄金市场上的一部分供给来自持有黄金的机构和个人的黄金出售行为。这部分供给并不带来黄金存量的增加。所以，在黄金的供需平衡表中，只有“矿产金”才是会真正增加人类所持有的黄金总量的黄金供给；供需平衡表中的“再生金”和“央行售金”只是带来黄金在人类社会中分布的变化，并不增加全人类所拥有的黄金总量。（图表 3） 图表 3. 全球黄金供给分解 -10000100020003000400050002005200720092011201320152017矿产金再生金央行售金全球黄金供给量（吨） 资料来源：万得，中银国际证券 “再生金”是金价的自动稳定器。黄金市场供给中的第二大来源是再生金，即黄金的还原利用。因为黄金的化学属性非常稳定，所以可以用较低的成本将首饰、金牙、电子元器件等物品中的黄金提取出来。这虽然不带来黄金存量的增加，却能增加市场上的黄金供给。近年来，再生金大概占到了黄金市场供给的 1/4。很显然，金价越高，人们还原利用黄金的意愿越强。从数据上来看，再生金的增长与金价增长高度同步——金价增长得越快，再生金增长率越高。这样，再生金的供给就自动成为了金价的一个稳定器——金价越高，再生金供给越多，进而形成对金价的约束。（图表 4） 2019 年 7 月 18 日 金价的逻辑：从货币到商品 4 图表 4. 再生金增长与金价增长高度同步 -60-40-2002040608020052007200920112013201520172019黄金供给：再生金黄金价格同比变化率（%） 资料来源：万得，中银国际证券 中央银行对黄金的态度在次贷危机前后有明显不同。在黄金供需平衡表中，中央银行同时出现在了需求方和供给方——央行购金是黄金的需求，央行售金就带来黄金的供给。爆发于 2008年的次贷危机是央行黄金购售行为的分水岭。在次贷危机后，央行从之前持续售出黄金变成了持续购入黄金。这是因为在次贷危机之后，美联储和欧央行这样的主要央行都采取了非常规的货币政策，通过量化宽松（QE）向金融市场投放了大量的流动性。这使得其他国家的央行对美元和欧元这样国际储备货币的信心受到了一定的负面影响，因而在自己的储备中增加了黄金份额。这带来了各国央行在危机前后对黄金明显不同的态度。在一些人那里，中央银行对黄金态度的转变引发了货币体系重回“金本位”的遐想，成为了炒作黄金的一个借口。 二、回不去的“金本位” “金本位”是用黄金来规定货币价值的货币制度。所谓 “金本位制”（Gold standard），简单来说就是货币价值由黄金来决定的货币制度。在金本位制下，每单位货币的价值等同于一定重量的黄金，货币和黄金之间可以按照这种对应关系来自由兑换。在 19 世纪末到 1929 年大萧条之前，纯粹的“金本位制”曾盛行于全世界。而从大萧条之后一直到 20 世纪 70 年代布雷顿森林体系崩溃，包括“金汇兑本位制”在内的几种金本位的变体也曾在世界上出现。这些变体本质上都是受到限制的“金本位制”——货币价值