李宁(2331.HK)销售表现符合预期，库存改善驱动折扣收紧

October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 纺织服装 | 公司研究 2024 年 4 月 24 日 增持 维持 市场数据：2024 年 4 月 23 日 收盘价（港币） 18.50 恒生指数 16828.93 52 周最高/最低价 (港币) 63.66/14.94 总市值（亿港币） 478 流通 H 股（百万股） 汇率（港币/人民币） 2584 0.92 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 研究支持 刘佩 A0230523070002 liupei@swsresearch.com 联系人 刘佩 (8621)23297818 liupei@swsresearch.com 销售表现符合预期，库存改善驱动折扣收紧 李宁 (2331.HK) 公司发布 2024 年一季度经营数据，销售表现符合预期。24Q1 李宁主品牌（不包括李宁 YOUNG）零售流水实现低单位数增长（数据来自公司公告及公开电话会，下同），其中，线下渠道下降低单位数，线下直营增长中单位数，经销下降中单位数，电商增长 20%-30%低段，表现符合预期。线上销售整体好于线下，预计主要由于 23Q1 线下渠道在疫情缓和后，客流及消费出现集中反弹，24年部分客流回归线上。同时，直营渠道流水表现上好于加盟，主要因直营中的奥莱渠道表现较好。 跑鞋品类增长亮眼，渠道端持续优化调整。1）分品类看，跑鞋、健身产品表现亮眼，篮球短期仍在调整。根据公司公开电话会议，跑鞋类一季度综合增速 20%以上，赤兔 7 Pro 跑鞋自上市以来销售额有接近 50%的增长；此外，健身产品也有双位数的增长；篮球品类一季度出现负增长，下一步公司将进一步加强篮球品类研发，推出适配低线市场用户需求的产品，夯实市场地位，并专注改善折扣、售罄率等指标。2）一季度线下门店仍在优化，全年预计净开店。根据公司公开电话会，截止到 24Q1，李宁主品牌（不包括李宁 YOUNG）销售点净减少 26 个达 6214 家，其中直营增加 1个至 1499 个，经销减少 27 个至 4715 个。李宁 YOUNG 销售点为 1405 个，净减少 23 个。24年公司规划直营门店净关店 20 家左右，经销门店净开店 100 家左右，李宁 YOUNG 门店净开店 150家左右，将主要在下半年进行。3）同店表现上，电商显著提升，直营和经销渠道有所下滑。24 年一季度李宁品牌（不包括李宁 YOUNG）同店销售额同比下降中单位数，其中，直营渠道下降低单位数，经销渠道下降 10%-20%中段，电商渠道增长 20%-30%低段。根据公司电话会，线下同店表现相对较弱，主要与线下客流变弱有关，一季度线下客流下滑约双位数。 库存保持健康水平，折扣率稳步改善。1）库存和库龄结构均表现较好。根据公司公开电话会，截止到 3 月底，公司库销比略高于 4 个月，同比有所改善，库龄结构同比持平，80%高段为 6 个月以内的新品。2）库存改善驱动折扣率收紧。根据公司公开电话会，一季度品牌线上线下折扣均有低个位数同比改善，线下综合折扣水平为 6 折高段，去年同期为 6 折中段，直营渠道改善最优，有中个位数的同比改善。3）吊牌价及折扣改善推动 ASP 提升，为增长的主要驱动。根据公司公开电话会，一季度公司吊牌价有低单位数上升，折扣低单位数改善，共同驱动 ASP 中单位数上升。而线下客流双位数下跌导致销量高单位数下跌，最终线下销售额为低单位数下降。后续在健康的库存管控下，预计折扣改善仍能延续，ASP 预计保持稳定，销售量有望在基数缓和及新品上市下实现改善。 零售端稳步恢复，下半年增长预计快于上半年，管理层维持全年指引。管理层认为，公司 24 年的目标是稳健经营、务实发展，在保证核心运营指标健康的基础上，对产品进行持续升级、渠道进行优化，充分应对不确定性市场环境。目前跑鞋矩阵新上市产品表现较好，5 月将正式发售韦德之道篮球鞋，结合后续低价位的篮球鞋、泛跑鞋等新品上市，以及下半年在开店旺季和基数压力缓和的作用下，流水有望加速增长。目前公司仍维持全年收入中单位数增长、利润率低双位数的目标。 公司持续深耕运动赛道，品牌资产独一无二，产品研发与爆款打造能力持续增强。24 年发展目标相对稳健，注重长期主义与经营质量，后续在二季度篮球鞋、泛跑鞋等产品上市、奥运会配套营销等活动拉动下，流水有望加速增长。维持盈利预测，预计 24-26 年公司归母净利润分别为 33/37/41亿元，对应 PE 为 13/12/11 倍，维持“增持”评级。 风险提示：新产品表现不及预期；渠道库存风险；市场竞争加剧风险；消费恢复不及预期。 财务数据及盈利预测 货币单位：人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 258 276 292 317 344 同比增长率（%） 14% 7% 6% 9% 9% 归母净利润（亿元） 40.6 31.9 33.5 37.1 40.7 同比增长率（%） 1% -22% 5% 11% 10% 每股收益（元/股） 1.55 1.23 1.29 1.44 1.57 毛利率（%） 48.4% 48.4% 48.9% 49.0% 49.2% ROE（%） 18% 13% 13% 13% 13% 市盈率 11 14 13 12 11 注：“每股收益”为归属于母公司所有者净利润除以总股本，ROE 为报告期净利润除以平均净资产 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 1：23 年营收 276 亿元，同比增长 7.0% 图 2：23 年归母净利润 32 亿元，同比下滑 22% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：23 年销售费用率上升 4.6pct 至 32.9%，管理费用率上升 0.3pct 至 4.6% 图 4：23 年毛利率同比持平至 48.4%，净利率减少4.2pct 至 11.5% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 1：公司季度流水增速表 季度流水增速 Q1 Q2 Q3 Q4 全年同店增速 2022 整体表现 20-30%高段 高单位数下降 10-20%中段 10-20%低段下