2023年年报点评：减值计提拖累业绩，渠道业务转型持续

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月24日买 入东方雨虹（002271.SZ）2023 年年报点评：减值计提拖累业绩，渠道业务转型持续核心观点公司研究·财报点评建筑材料·装修建材证券分析师：任鹤证券分析师：陈颖010-880053150755-81981825renhe@guosen.com.cnchenying4@guosen.com.cnS0980520040006S0980518090002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价13.05 元总市值/流通市值32866/26043 百万元52 周最高价/最低价32.18/12.65 元近 3 个月日均成交额737.95 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《东方雨虹（002271.SZ）-2023 年三季报点评：渠道转型效果持续，盈利能力逐步修复》 ——2023-10-27《东方雨虹（002271.SZ）-2023 年中报点评：结构优化、盈利改善，经营质量稳步提升》 ——2023-08-11《东方雨虹（002271.SZ）-2023 年一季报点评：收入利润重回增长，毛利率环比明显提升》 ——2023-04-26《东方雨虹（002271.SZ）-2022 年年报点评：优化结构提升经营韧性，防水新规实施利好市占率提升》 ——2023-04-14《东方雨虹（002271.SZ）-2022 年三季报点评：Q3 业绩承压，受益新规落地增长可期》 ——2022-10-26Q4 单季增长有所承压，减值计提拖累业绩。2023 年公司实现营收 328.2 亿元，同比+5.2%，归母净利润 22.7 亿元，同比+7.2%，扣非归母净利润 18.4亿元，同比+2.1%，EPS 为 0.91 元/股，并拟 10 派 6 元（含税），并拟 10 派6 元（含税），分红率达 66.4%，为历史最高水平。Q4 单季度实现营收 74.6亿元，同比-4.8%，归母净利润-0.8 亿元，同比-117.2%，扣非归母净利润-3.3亿元，同比-217.5%，其中资产减值损失和信用减值损失-3.0 和-1.3 亿元，上年同期分别为-0.7 和 3.2 亿元，同比多计提 6.8 亿元拖累业绩。渠道和零售业务占比提升，砂粉业务增长迅速。分渠道看，2023 零售渠道/工 程 渠 道 / 直 销 实 现 营 收 92.9/125.1/103.7 亿 元 ， 同 比+28.1%/+22.6%/-19.6%，占比 28.3%/38.1%/31.6%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工/其他主营收入133.1/96.9/42.0/32.4/17.2 亿元，同比+6.7%/+13.9%/+40.0%/-26.3%/-12.5%，工程渠道和以民建集团为代表零售业务保持较快增长，占比逐步提升，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务继续快速拓展。结构影响 Q4 单季毛利率，费用率同比优化。2023 年综合毛利率 27.7%，同比+1.9pp，Q4 单季度毛利率 23.0%，同比-2.5pp，环比-6.4pp，受部分原材料价格同比下降叠加零售业务占比提升影响，毛利率同比提升，Q4 单季度受零售增速放缓及收入结构变化影响同比环比下滑。费用率同比小幅优化，2023 年期间费用率 16.0%，同比-0.83pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.56/-1.1/-0.4/+0.1pp，管理费用主因股权激励费用减少，财务费用主因利息支出及汇兑损益减少所致，Q4 单季度费用率 16.6%，同比-4.0pp，环比+1.9pp，同比明显改善，环比主因收入规模减少影响。现金流同比明显改善，Q4 回款依旧强劲，减值计提释放风险。2023 年经营性现金流净额 21.0 亿元，同比+221.6%，收现比/付现比为 1.02/0.97，上年同期为 1.05/1.09，其中 Q4 单季度净流入 68.6 亿元，同比-20.3%，收现比/付现比为 1.24/0.7，上年同期为 1.59/1.2。截至 2023 年末，应收账款和应收票据合计 101.9 亿元，同比减少 12.0 亿元，计提信用减值损失和资产减值损失 7.53 亿元/2.86 亿元，同比增加 4.38 亿元/2.1 亿元。风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：渠道业务转型持续，看好经营质量和成长韧性提升，维持“买入”公司作为防水行业龙头，渠道业务转型持续，同时积极发展海外市场贡献增量，看好渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，考虑需求恢复相对缓慢以及减值计提风险，下调盈利预测，预计 24-26 年 EPS 为1.16/1.43/1.69 元/股，对应 PE 为 11.2/9.1/7.7x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)31,21432,82336,21840,57244,451(+/-%)-2.3%5.2%10.3%12.0%9.6%净利润(百万元)21212273291236034247(+/-%)-49.5%7.2%28.1%23.7%17.9%每股收益（元）0.840.901.161.431.69EBITMargin8.9%11.2%12.1%12.6%13.1%净资产收益率（ROE）7.9%8.0%9.6%10.9%11.8%市盈率（PE）15.414.411.29.17.7EV/EBITDA15.912.110.29.18.4市净率（PB）1.221.151.080.990.91资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2Q4 单季增长有所承压，减值计提拖累业绩。2023 年公司实现营收 328.2 亿元，同比+5.2%，归母净利润 22.7 亿元，同比+7.2%，扣非归母净利润 18.4 亿元，同比+2.1%，EPS 为 0.91 元/股，并拟 10 派 6 元（含税），并拟 10 派 6 元（含税）。Q4 单季度实现营收 74.6 亿元，同比-4.8%，归母净利润-0.8 亿元，同比-117.2%，扣非归母净利润-3.3 亿元，同比-217.5%，其中资产减值损失和信用减值损失-3.0和-1.3 亿元，上年同期分别为-0.7 和 3.2 亿元，同比合计多计提 6.8 亿元拖累业绩。图1：东方雨虹营业收入及增速图2：东方雨虹单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：东方雨虹归母净利润及增速图4：东方雨虹单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理渠道和零售业务占比提升，砂粉业务增长迅速。分渠道看，2023 零售渠道/工程渠道/直销分别实现营收 92.9/125.1/103.7 亿元，同比+28.1%/+22.6%/-19.6%，占比 28.3%/38.1%/31.6%，其中民建集团实现营收 81.