公司年报点评：2024，进入微芯原创新药收获之年

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/化学制药 证券研究报告 微芯生物（688321）公司年报点评 2024 年 04 月 19 日 2024，进入微芯原创新药收获之年 [Table_Summary] 投资要点：  2023 年公司业绩表现平平。2023 年公司营收 5.2 亿元，同比下滑 1.2%，归母净利润 8884 万元，同比增长 408.1%，扣非净利润亏损 2.2 亿元，经营现金流净流出 1.6 亿元。2023 年公司西达本胺营收 4.7 亿元，同比基本持平，西格列他钠新药放量营收 4225 万元，同比增长 167.0%，技术授权许可营收 662万元，同比下滑 84.9%。我们认为西达本胺现有适应症增速放缓及授权许可营收大幅下滑导致公司 2023 年业绩表现一般。  2024 年起，公司将进入原创新药收获之年。  西格列他钠进入放量期。西格列他钠是公司自主研发的全新机制胰岛素增敏剂，也是全球第一个获批治疗 2 型糖尿病的 PPAR 全激动剂。2023 年 1 月纳入医保目录用于 2 型糖尿病，2023 年 11 月公司披露西格列他钠新增生产线获 GMP 认证通过。分季度看，公司 2023 年第四季度营收 1.75 亿，较前三季度 1.07 亿、1.35 亿、1.07 亿明显提升。  西达本胺大适应症即将获批。根据公司 24 年 4 月 1 日投资者关系活动记录表，西达本胺 DLBCL 适应症大概率 2024 年上半年获批。DLBCL 占非霍奇金淋巴瘤50%左右，其中 30%患者具有 MYC/BCL2 双表达特征。根据公司的治疗方案，患者痊愈后还需要用西达本胺维持治疗 6 个月，因此 DLBCL 无论从人数还是用药量都比现有 PTCL 适应症大。  2024 年公司多项数据读出及递交上市。西达本胺弥漫大 B、西格列他钠 NASH 二期、西达本胺+PD-1 一线非小细胞肺癌二期、西奥罗尼小细胞肺癌三期预计数据读出，西奥罗尼小细胞肺癌预计申请上市。  西达本胺+PD1 多项数据展露优势，有望开启“IO+西达本胺”时代。西达本胺已在多个试验、多个肿瘤中观察到联合 PD1 的优异数据。  2024 年 3 月 4 日，由中山大学肿瘤防治中心徐瑞华教授、王峰教授牵头开展的 CAPability-01 研究荣登全球顶尖学术期刊 Nature Medicine（IF=82.9， Nature 旗下最具含金量的子刊之一）。该研究表明，对于微卫星稳定/错配修复功能完整（MSS/pMMR）型转移性结直肠癌（mCRC）患者，三药方案西达本胺+信迪利单抗+贝伐珠单抗进行三线及以上治疗，18 周 PFS 率达 64.0%，ORR 达 44.0%，中位 PFS 达 7.3 个月，被认为是 MSS/pMMR 晚期 CRC 患者极具前景的治疗选择。（详见《月报及专题：第二大肿瘤结直肠癌，免疫治疗曙光初现》） 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 530 524 705 938 1224 (+/-)YoY(%) 23.1% -1.2% 34.5% 33.1% 30.5% 净利润（百万元） 17 89 -160 -77 13 (+/-)YoY(%) -20.4% 408.1% -279.8% 52.0% 117.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.04 0.22 -0.39 -0.19 0.03 毛利率(%) 94.3% 89.1% 83.8% 82.7% 84.6% 净资产收益率(%) 1.2% 5.2% -10.3% -5.2% 0.9% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·微芯生物（688321）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  西达本胺目前正在 17 个国家开展联合 PD-1 的黑色素瘤全球多中心 III 期，公司认为这个临床会是阳性结果。  公司已在尿路上皮癌、非小细胞肺癌等适应症上已经看到了很不错的数据。公司预计 2024 年可以看到西达本胺联合 PD-1 一线治疗非小细胞肺癌的随机、双盲、多中心 II 期结果。  盈利预测与估值。公司 2 项适应症进入放量阶段，我们认为公司 2024-26 年营收端将继续增长，利润端受研发投入影响存在一定不确定性。我们预计 2024-26 年公司营收分别 7.1 亿元、9.4 亿元、12.2 亿元（原 24-25 年营收预测为 9.22 亿元、12.03 亿元），分别同比增长 34.5%、33.1%、30.5%；2024-26 年归母净利润-1.6 亿元、-0.8 亿元、0.1 亿元（原 24-25年净利润预测为 0.33 亿元、0.95 亿元）。  我们假定永续增长率 0.20~0.80%，WACC 值 5.95%~6.55%，则公司 DCF 估值合理市值 108.3 亿元，对应目标价 26.33 元/股（原永续增长率 1.75%，WACC 值 8.04%，DCF 估值合理市值 124.4 亿元，对应原目标价为 30.25 元/股，-13%），维持“优于大市”评级。  风险提示：研发进展不达预期，商业化进展不达预期。 [Table_PicPe] 图1 公司原创新药研发管线 资料来源：微芯生物 2023 年年报，HTI 公司研究·微芯生物（688321）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 微芯生物分项业务拆分及预测 分业务 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 收入（百万元） 530 524 705 938 1224 YOY（%） 23% -1% 35% 33% 30% 毛利率（%） 89% 84% 83% 85% 87% 西达本胺 收入（百万元） 467 467 515 665 788 YOY（%） 21% 21% 16% 24% 27% 毛利率（%） 97% 97% 95% 95% 95% 西格列他钠 收入（百万元） 16 42 127 253 406 YOY（%） 386% 167% 200% 100% 60% 毛利率（%） 11% 15% 30% 50% 65% 西奥罗尼 收入（百万元） 50 150 YOY（%） 200% 毛利率（%） 95% 95% 专利授权 收入（百万元） 44 7 13 20 30 YOY（%） 11% -85% 100% 50% 50% 资料来源：微芯生物 2022-2023 年年报，HTI（其他业务收入体量较小，在表格中未单独罗列） 表 2 DCF 估值（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E