《宏观大类资产配置手册》第十一期：外部压力VS内部应对

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 c [Table_MainInfo][Table_Author]证券研究报告 宏观团队 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 段超S0190516070004 金工团队 于明明 S0190514100003 宏观团队成员 王涵、贾潇君、王连庆、卢燕津、王轶君、段超、卓泓 [Table_Title]外部压力 VS 内部应对 ——《宏观大类资产配置手册》第十一期 2019 年 7 月 5 日 [Table_Summary]投资要点 本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第十一期。本报告的亮点在于将我们对未来一个季度的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。 •未来一个季度（2019 年三季度）的宏观主题。2019 年上半年，在全球“水位”普遍上升的背景下，全球大类出现全面上涨。而 2019 年二季度，中国大类资产表现出一定程度的避险情绪上升，除成本推动导致的商品上涨以外，股债表现均偏弱。展望三季度，我们认为：➢ 海外：贸易摩擦+基本面下行，海外环境依然不容乐观。 ➢ 国内：政策有对冲，但也有战略定力。经济政策将更侧重于供给侧改革、社会政策托底，而非需求侧刺激，因此，短期来看经济下行仍将延续。 •大类资产配置的建议。1）政策对冲有定力，海外环境不确定性仍存，利率债有确定性较强的交易机会；2）三季度经济仍有温和下行的压力，我们对增长依赖的资产类型相对偏谨慎，包括工业金属、信用债和增长依赖型的权益资产；3）大宗商品方面，黄金>农产品>工业品。•量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。风险提示：1）海外宏观环境超预期变化；2）政策刺激力度超预期。注：绿色区域的边缘为中性，在绿色区域内部为低配。 注：纵轴表示配置比例，横轴表示预期波动率。具体参见正文。---大盘股中盘股小盘股利率债信用债工业大宗农产品黄金现金2019 Q3 宏观大类资产配置建议注：绿色区域的边缘为中性，绿色区域的内部为低配0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1234567891011121314151617181920权益债券商品期货实物黄金宏观经济 宏观大类资产配置 21434622/36139/20190705 16:17 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济研究 目录 2019 年上半年全球大类资产回顾：“水涨船高” ................................................ - 4 - 二季度中国大类资产回顾：风险偏好大幅下降 ................................................. - 6 - 第一部分：未来一个季度的宏观环境..................................................................... - 8 - 海外：贸易摩擦+基本面下行，海外环境仍不容乐观 ...................................... - 9 - 国内：政策有对冲，也有战略定力................................................................... - 10 - 积极推进供给侧改革，需求侧管理“不走老路” ........................................... - 11 - 第二部分：大类资产配置的定性分析................................................................... - 15 - 定性分析：对三季度大类资产配置的展望 ....................................................... - 16 - 第三部分：资产配置建议的量化方案................................................................... - 18 - 政策设定与资产划分 .......................................................................................... - 19 - 战略资产配置组合 .............................................................................................. - 20 - 战术资产配置组合 .............................................................................................. - 25 - 图表标题 图表 1：全球“水位”上升推动全球大类资产普遍上涨 - 4 - 图表 2：2018 年 11 月以来，全球“水位”加速上升 - 5 - 图表 3：…这使得，2 季度大部分股市仍上涨，尤其是对流动性敏感的市场 - 5 - 图表 4：中国当前股市估值在全球来看已处于非常低的位置，虽然大票不低 - 6 - 图表 5：2 季度中国大类资产表现：商品>大票>现金>债券>小盘 - 6 - 图表 6：2 季度，外资流入开始出现波动 - 7 - 图表 7：估值不低或受贸易战影响的行业净流出更多 - 7 - 图表 8：2 季度，外资持续增持中国利率债 - 7 - 图表 9：信用分化持续，高等级信用债仍面临“资产荒” - 7 - 图表 10：贸易摩擦正在改变中美之间的贸易流 - 9 - 图表 11：美国工业产出出现少见的连续下滑 - 10 - 图表 12：企业对就业的需求也开始出现下滑 - 10 - 图表 13：少见的雇佣、小时工资、工作时长同时放缓 - 10 - 图表 14：类似的情况也出现在德国 - 10 - 图表 15：广场协议后日本的房地产泡沫是一大教训 - 12 - 图表 16：近期政策仍在坚持“房住不炒” - 12 - 图表 17：今年 PPP 落地在增加 - 13 - 图表 18：…但整体的新项目并没有明显增加 - 13 - 图表 19：今年的社会政策托底与 90 年代末改革配套政策有些相似 - 14 - 图表 20： 股债比价逐渐回到接近均衡的水平 - 17 - 图表 21：资产配置流程示意 - 19 - 图表 22：风险资产长期预期收益分析框架 - 21 - 图表 23：中证 500 指数逐年收益拆分（2010-2018） - 21 - 图表 24：A 股不同指数板块长期收益分解 - 22 - 图表 25：南华工业品商品