投资策略专题：“新国九”进化生态，小微盘逻辑重塑

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2024 年 04 月 21 日 《“新国九条”开源节流，指数价值重估长牛—策略“星”速递》-2024.4.14 《当 DDM 遇上概率论：新基本面量化框架—大势研判新方法论（一）》-2024.4.4 《开源金股，4 月推荐—投资策略专题》-2024.3.28 “新国九”进化生态，小微盘逻辑重塑 ——投资策略专题 韦冀星（分析师） 李浩齐（分析师） weijixing@kysec.cn 证书编号：S0790524030002 lihaoqi@kysec.cn 证书编号：S0790524040005  大盘红利上攻、小票破位下行，有色行业涨势暂缓，铜金比明显上行 前期周报《“新国九条”开源节流，指数价值重估长牛 20240414》要点回顾：1、“新国九条”有望重塑 A 股生态、夯实指数长牛基础，质量和红利因子有效性有望持续提升，利好央国企红利股；2、近期铜价有小幅超涨迹象（但定价尚未出现泡沫化），国际金价相较于理论公允价值的偏离则更为显著；3、分子分母形成向上合力前，策略上不急于一时，战术层面建议重视交易结构平衡和业绩定价的回归，重点关注拥挤度低、盈利预期改善的高性价比资产。  传统认知中的大小盘轮动策略——宏观+中微观视角 （1）宏观层面，以“M2-社融增速差”表征的超额流动性，与 A 股大小盘比值在大周期中的走势基本趋同，与成长-价值风格的相对走势也多有重合；（2）中观层面，景气度差异是决定大、小风格轮动的核心因素（主要包括盈利增速与ROE 的相对强弱），该特征在 2010 年之后尤为明显；（3）民营企业信用利差走势和民营企业超额利差走势与小盘成长股相对收益具有显著的负相关性。  新“国九条”出台，A 股生态进化，小微盘逻辑重塑 但小微盘股长期超额收益的支撑，除了传统框架中的宏观中观因素驱动之外，更深层原因在于 A 股存在的一些短板弱项：一方面是投资者结构不同，A 股中对小微盘重视程度更高的散户与游资占比显著较高，因此 A 股小市值具备流动性溢价；另一方面则在于过去 A 股退市速率较低，从而催生了“壳资源”价值。 然而，新“国九条”出台后，A 股生态系统有望发生显著进化，过往支撑小微盘股超额行情的因素或将有所消退。新“国九条”严格退市标准、强化分红监管，有望从根本上完善 A 股生态环境，缺乏持续经营能力的小市值个股，以及依靠“壳资源”价值支撑的微盘股压力或将增大。而此前单纯追求高业绩增长、高ROE 的市场审美，或将转向追求【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略，“ROE 均值-标准差”指标有望受到持续关注。  耐心等待分子分母形成合力，业绩定价迎来关键决断期 往后看，随着宏观中观数据继续披露（4 月旺季需求成色、年报季报发布）以及重要会议落地（4 月下旬政治局会议），分子端预期将迎来“决断”，而在分母与分子端形成向上的合力之前，策略应对上建议不急于一时，保持耐心等风来。结构上，业绩密集披露期，4 月下旬迎来最关键的“分子决断时刻”，战术层面建议重视交易结构平衡和业绩定价的回归，继续聚焦一季报业绩增速靠前且景气预期改善最为明显的行业（欢迎关注开源策略团队的“高频预期景气度观测模型”）。 行业配置建议：1、制造业出海+业绩预期占优+景气预期上修：工程机械、商用车、通信设备；2、宏观脱敏方向的独立景气周期：生猪养殖、油运/船舶；3、中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，具有业绩基础的稳定红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：油气开采、公用事业。  风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、大盘红利上攻、小票破位下行，有色行业涨势暂缓，铜金比明显上行 ............................................................................... 3 2、新“国九条”出台，A 股生态进化，小微盘逻辑重塑 ............................................................................................................... 3 3、耐心等待分子分母形成合力，业绩定价迎来关键决断期 ....................................................................................................... 7 4、风险提示 ...................................................................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1： M2-社融扩大时，通常会导致小盘成长风格阶段性占优的结构性行情 ......................................................................... 4 图 2： 国证 2000 相对沪深 300 出现过两轮年度超额行情 .......................................................................................................... 5 图 3： 恒生小型股相对大型股的超额收益持续下滑 .................................................................................................................... 5 图 4： A、B 股年度退市数量占比大多在 1%以下 ....................................................................................................................... 5 图 5： 国证 2000 相对沪深 300 长期处于估值溢价状态 .............................................................................................................. 5 图 6： 2010 年以来微盘股平均市值一直处于 10 亿元以上 .................................................