2019年债券市场年中展望：乍暖，还寒

宏观经济| 证券研究报告 —深度报告 2019 年 7 月 1 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy][Table_Analyser]固定收益研究 [Table_Analyser]崔灼驹 (8610)66229367 zhuoju.cui@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040001 [Table_Titl e]2019 年债券市场年中展望 乍暖，还寒 [Table_Summar y]后续来看，市场的机会和风险是不均等的。通常来说，在收益率下行进入尾声之后，可博弈的预期差空间非常窄，收益率下滑也相对平坦；相反，一旦二次探底结束，反向的预期差可能会带来非常陡峭的收益率上升。我们建议当前可以逐步缓慢转向防御，在利率债配置上，建议低杠杆、中仓位、中久期。对于信用债及城投债方面，因资金的风险偏好升级，底层的信用风险可能会相对于去年出现一些好转，但因货币边际收紧的问题，我们短时还无法期待信用溢价出现进一步下降。在投资上，后续对信用债及城投债的考量应主要集中在资本利得风险而非违约风险上，建议尽可能持有高流动性的信用债，以高评级、短久期品种为首选。 1、经济增长的下行并不能顺推出收益率的下行，我们需要关注更为广义的流动性周期： 1）我们对于货币政策最为朴素的理解是：钱多就收，钱少就放，而社融回升已代表着当前处于“钱多”的周期中； 2）资金往往有实体、大宗商品、金融市场、房地产市场四个出口，经济增长只是观测资金多少的众多窗口之一而已； 3）经济增长本身对市场的指示作用就在下降，这由式微的实体回报率和因此而弹性被明显消磨的增长数据有关。 2、社融是一条更为重要的核心线索，也是牵制几个风险市场的最为重要的牵引线： 1）社融的坚挺状态至少会维续到明年一季度：当前资金成本并没有出现大幅度上升，形态上对社融波动节奏介入较深的非标融资也还远未到顶部； 2）至少短期货币政策不具备宽松的基础，只有在社融下行时，货币政策才有宽松的可能性。 3、当前除了钱多之外，资金体系的风险偏好也在增加，具体表现在通胀和金融风险领域： 1）金融风险和通胀这两个看似截然不相关的线索是同源的，其背后都是以 M0 为指代的风险偏好（交易准备金）上升的产物； 2）根据经验推算，当前的 M0的上升至少说明收益率已经进入了筑底阶段。 4、通胀的背后实际上是货币问题，而猪周期是一个重要弹性：1）金融周期对价格周期具有更好的解释力：一旦货币周期上行，通胀通常会出现一轮趋势性上升，且不同品种间的价格很容易相互共振； 2）PPI 可能正在酝酿一个由下及上的拐点； 3）猪周期亦没有见顶，猪瘟可能会导致这一次的生猪去栏是一次相当沉重且惯性极大的趋势，猪肉价格后面可能出现在时间及空间维度上的双重超涨； 4）我们不能被基数所误导，目前这个时点通胀的呼声不大的根由是基数效应扰乱了预期的连贯性。 5、我们猜测当前的金融杠杆也在攀升，金融监管可能会逐步加严，且对货币流通速度产生越来越明显的约束： 1）一个观测金融风险的角度是其他存款性公司对其他金融机构债权，这一指标今年已转入上升通道； 2）股票市场的变异系数正在明显上升，上市公司（非金融）交易性金融资产增速也摸至历史新高，这一轮资金脱实入虚的倾向非常强烈。 6、市场的中期利空可能在短期难以体现，后续我们很可能会经历一个收益率二次筑底的过程： 1）交易通缩只是收益率二次探底的通俗解释，广义基金的配置力量才是收益率二次探底的核心力量； 2）当前的非银及广义基金的负债重新开始扩张，这依旧给了这一轮收益率二次探底一个重要的筹码； 3）广义基金负债端的核心线索是 M1，M1 后续可能会再持续上升一段时间，市场的熊市也不会很快展开。 7、但是，我们并不建议去博后面的收益率二次探底行情：1）广义基金这一轮负债端主要来自于零售端而非批发端，这导致其资产端表现可能相对温和，后面的行情注定空间不大，10 年期国开收益率最多还有 15bp 左右的空间； 2）后续市场的机会和风险并不均等：一般来说，拐点左侧可博弈的预期差空间非常窄，收益率下滑也相对平坦，而右侧的预期差可能会带来非常陡峭的收益率上升； 3）收益率这个由降及升的拐点往往是情绪酝酿的结果，这在实战中是非常难以把握的。 8、风险在酝酿，但风险不会很快到来：1）市场在短时诱多后，今年四季度中后期可能会出现收益率的急升行情； 2）我们建议当前可以逐步缓慢转向防御，在利率债配置上，建议低杠杆、中仓位、中久期； 3）信用债及城投债底层的信用风险可能会相对于去年出现一些好转，但我们还无法期待信用溢价出现进一步下降； 4）后续对信用债及城投债的考量应主要集中在资本利得风险而非违约风险上，建议尽可能持有高流动性的信用债，以高评级、短久期品种为首选。 2019 年 7 月 1 日 2019 年债券市场年中展望 2 目录 1、经济增长：并不能代表全部 ............................................................ 51.1 关于货币政策：我们的朴素理解 ......................................................................................... 5 1.2 一个核心的线索：社融 ....................................................................................................... 5 2、稳定的社融和两个利率下行的阻力 ............................................... 102.1 社融：坚实的牵引线 ......................................................................................................... 10 2.2 两条市场的主线 ................................................................................................................ 11 3、黑暗之前的黄昏 ........................................................................... 213.1 关于收益率的二次探底 ..................................................................................................... 21 3.2 市场短时的安全边际：负债增长的广义基金 ..................................................................... 22 3.3 不值得博的行情 .............