2023年报点评：股权激励初见成效，盈利能力明显改善

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 15 Apr 2024 张裕 A YANTAI CHANGYU PIONEER WINE (000869 CH) 2023 年报点评：股权激励初见成效，盈利能力明显改善 The restricted share incentive plan boosted performance, profitability improved significantly [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb24.40 目标价 Rmb27.80 HTI ESG 4.9-4.9-5.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb13.28bn / US$1.84bn 日交易额 (3 个月均值) US$5.77mn 发行股票数目 460.25mn 自由流通股 (%) 23% 1 年股价最高最低值 Rmb33.14-Rmb20.03 注：现价 Rmb24.40 为 2024 年 4 月 12 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 6.1% 5.2% -22.4% 绝对值（美元） 5.4% 4.1% -26.1% 相对 MSCI China 8.2% 2.4% -5.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 4,385 4,741 5,118 5,465 (+/-) 12% 8% 8% 7% 净利润 532 602 666 731 (+/-) 24% 13% 11% 10% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.77 0.87 0.96 1.06 毛利率 59.2% 59.0% 59.1% 58.9% 净资产收益率 4.9% 5.5% 5.9% 6.4% 市盈率 32 28 25 23 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。2023 年公司实现营业收入 43.8 亿元，同比增加 11.9%；归母净利润 5.3 亿元，同比增加 24.2%；扣非归母净利润 4.6 亿元，同比增加 12.1%。23Q4 实现营业收入 15.8 亿元，同比增加 42.9%；归母净利润 1.1 亿元，同比大幅扭亏为盈（22Q4 亏损 567 万元）；扣非归母净利润 8486 万元（22Q4 为 144 万元）。公司拟以每 10股派 5 元人民币（含税）的比例分配现金红利，分红率约为 65%。 葡萄酒龙头地位稳固，白兰地量价齐升。23 年公司酒类收入同比+12.0%至 42.9 亿元，销量同比+2.7%至 9.6 万吨，吨价同比+9.0%至4.5 万元/吨。分产品来看，葡萄酒/白兰地收入同比+10.5%/+16.3%至 31.4/11.5 亿元，销量同比+0.2%/+8.8%至 6.6/3.0 万吨，均价同比+10.2%/+6.9%至 4.8/3.9 万元，高端化成效显著。2023 年葡萄酒市场总体需求低迷且竞争激烈，规上企业数量同比减少 15 家至104 家，葡萄酒进口量/进口额 (美元) 同比下降 25.9%/18.7%，24 年1-2 月跌幅收窄至 8.7%/14.4%。尽管葡萄酒复苏迹象尚不明朗，公司坚定高端化策略，聚焦圈层营销，围绕宴席场景提升市占；加大可雅等白兰地在山东、广东区域的推广，打造第二增长曲线。 加大市场营销投入，毛利率贡献业绩增长。报告期内，公司毛利率 同 比 +2.1pct 至 59.3% ， 其 中 葡 萄 酒 / 白 兰 地 毛 利 率 分 别+2.4/+1.1pct 至 59.0%/60.1%。分地区来看，中国大陆/国外毛利率分别+0.8/+7.9pct 至 62.4%/40.1%，海外提升幅度较大。23 年销售费用率+2.0pct 至 28.3%，其中市场营销费同增 52.1%至 4.9 亿元，管理费用率和财务费用率分别-0.4/+0.1pct 至 6.9%/0.3%。综合来看，公司净利润率同比+1.2pct 至 12.1%。 进一步完善销售事业部制，以利润为导向实施股权激励。公司强化以利润为导向的绩效考核，深化事业部体系建设，并持续推进圈层营销、宴席推广和数字化转型。23 年公司经销商数量净增加146 家至 5059 家，大陆/台港澳及境外净增加 41/105 家，经销商平均收入同比+12.2%/-11.2%。根据限制性股票激励目标计算，24-25年公司营收不低于 47.2/51.1 亿元，净利润不低于 5.4/5.7 亿元，实现目标确定性较高。 投 资 建 议 与 盈 利 预 测 。 我 们 预 计 公 司 24-26 年 营 收 分 别 为47.4/51.2/54.7 亿元（原 2024-25 预测为 45.5/49.7 亿），归母净利润分别为 6.0/6.7（原为 5.9/6.9）/7.3 亿元，对应 EPS 分别为0.87/0.96/1.06 元。参考可比公司 2024 年平均估值 19x，考虑到酒类板块近期整体估值下移，但公司作为国内葡萄酒行业龙头，实施股票激励、组织架构改革等效果显著，且白兰地品类未来在国内仍有一定扩容空间，给予公司 24 年 32x PE（原为 2023 年45x），目标价由 35 元下调至 28 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济下行，原材料价格波动，食品安全 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 芮雯 Raven Rui 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com raven.w.rui@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaApr-23Aug-23Dec-23Volume 15 Apr 2024 2 [Table_header2] 张裕 A (000869 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价 EPS PE（倍） 2024E 2025E 2024E 2025E 贵州茅台 600519.SH 1634 59.45 69.88 81.15 27.5