派格宾持续放量带动业绩高增长，新产品步入收获期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/生物科技 证券研究报告 特宝生物（688278）公司研究报告 2024 年 04 月 11 日 派格宾持续放量带动业绩高增长，新产品步入收获期 [Table_Summary] 投资要点：  派格宾持续放量带动公司收入快速增长。特宝生物是一家专注于长效重组蛋白药物研发、生产和销售的生物科技公司，目前拥有 5 款重组蛋白上市产品，包括治疗血液肿瘤相关疾病的特尔津、特尔康、特尔立、珮金，以及治疗慢性病毒性肝炎的派格宾。2023 年公司实现营业收入 21.0 亿元（+37.6%）。业绩同比大幅增长的主要原因是公司核心产品派格宾的持续放量，2023 年派格宾收入 17.9 亿元（+54.2%），已占公司总营收的 85%。  收入规模持续扩大带动费用端快速摊薄，叠加毛利率的一次性提升，使得利润增速高于收入增速。2023 年公司归母净利润 5.55 亿元（+93.5%），扣非净利润 5.79 亿元（+73.6%）。毛利率达 93.3%（+4.4pct），主要系公司和键凯科技的合作到期，公司不再支付相关专利费用。销售费用率 40.4%（-5.6pct），我们认为主要系收入规模扩大带来的摊薄效应。管理费用率 10.0%（+1.0pct），研发费用率 11.0%（+1.1pct）基本保持稳定。得益于上述因素，2023 年公司净利率已达 26.5%（+7.6pct）。我们认为，未来随着销售费用率的进一步摊薄，公司的净利率还有持续提升的空间。  慢乙肝临床治愈空间不断扩大，看好派格宾未来持续放量。派格宾是国内唯一上市的长效干扰素药物，目前主要用于治疗一线核苷酸类似物经治后HBsAg<1500 IU/ml 的慢性乙肝患者（优势患者），这部分患者数量目前约为150-250 万人。根据我们测算，派格宾上市以来累计覆盖优势患者数量不超过15 万人，渗透率仅为 6-10%。我们注意到近期乙肝治疗扩空间和提渗透两个逻辑逐步落地，得益于自上而下的政策和行业利好，我们认为从中心医院到基层的乙肝诊疗有望加速，而作为乙肝一线用药的派格宾放量有望提速。2024年 1 月李兰娟院士起草的首版《乙型病毒性肝炎全人群管理专家共识（2023）》发布；3 月，首版儿童慢性乙型肝炎防治专家共识发布；2023 年底，由卫健委牵头的“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”出台。  其他长效重组蛋白产品进入收获期，拉动第二成长曲线。公司长效升白药、生长激素和促红素均进展顺利。长效 G-CSF 产品珮金已于 2023 年 6 月 30 日获批上市并进入医保，这款产品由复星医药代理销售，半年收入达 1006 万元。长效生长激素已于 2024 年 1 月 11 日递交上市申请并获得受理。长效促红素已完成 II 期临床并准备开启 III 期。  盈利预测：我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润分别为 7.51/10.51/14.38亿元，对应 EPS 分别为 1.85/2.58/3.53 元。参照可比公司，我们给予公司 1.3倍 PEG，对应 2024 年 48 倍 PE，对应目标价 89.20 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。  风险提示：主营产品销售不及预期的风险，药品未能中标及中标价格下降风险，新产品获批不及预期的风险 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1527 2100 2800 3864 5307 (+/-)YoY(%) 34.9% 37.6% 33.3% 38.0% 37.3% 净利润（百万元） 287 555 751 1051 1438 (+/-)YoY(%) 58.4% 93.5% 35.3% 39.8% 36.8% 全面摊薄 EPS(元) 0.71 1.37 1.85 2.58 3.53 毛利率(%) 88.9% 93.3% 93.2% 93.6% 93.6% 净资产收益率(%) 20.4% 29.6% 28.6% 28.6% 28.1% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·特宝生物（688278）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们分项具体假设如下所示： （1）感染线产品派格宾：营收和毛利的核心贡献来源，2023 年收入达 17.90 亿元，占总收入的 85%，2018-2023 年收入复合增速为 57.04%。派格宾为公司自主研发的长效干扰素一类新药，用于治疗慢性乙型肝炎和慢性丙型肝炎。2019 年来，得益于我国学术和临床研究的推动，长效干扰素序贯核苷酸类似物（NA）用于治疗 HBsAg<1500 IU/ml 的乙肝优势患者的疗法写入我国乙肝诊疗指南并在临床广泛使用。目前我国长效干扰素药物仅有派格宾一款，而派格宾在该适应症的渗透率仅为 6-10%，空间仍然巨大。我国作为乙肝大国，为了达到 WHO 2030 年实现乙肝诊断率 90%，治疗率 80%的目标（当前我国该两项数据分别为 22%和 17%），近年来我国一方面由广大学者推动乙肝扩大诊疗落地，另一方面由卫健委等部门推动乙肝规范化门诊建设。得益于自上而下的政策和行业利好，我们预计 2024-2026 年派格宾收入增速分别 38.00%、38.00%、38.00%，毛利率分别为 95.00%、95.00%、95.00%。 （2）血液肿瘤线产品特尔立、特尔津、特尔康：公司自主研发，并在早年上市的成熟品种（特尔立-1997、特尔津-1999、特尔康-2005），分别用于治疗肿瘤放化疗后的白细胞、中性粒和血小板减少，2023 年销售额分别为 0.46、1.60、0.87 亿元，2020-2023 年的收入复合增速分别为 0%、-2%、-9%。由于我国肿瘤患者数量以及肿瘤放化疗需求的稳定增长，我们预计2024-2026 年该三款药物合计的收入增速分别为 3.00%、3.00%、3.00%，合计的毛利率分别为 81.49%、84.19%、85.89%。 （3）血液肿瘤线产品长效 G-CSF 药物珮金：公司自研长效粒细胞刺激因子，于 2023 年 6 月 30 日上市，2023 年全年销售额 1006 万元，用于提高肿瘤放化疗后白细胞和中性粒细胞的数量，也称长效升白药。长效升白药对比短效药物疗效更好，给药间隔久，更为便捷，因此相关市场规模自 2011 年行业上市第一款药物以来快速增长，我们测算 2022 年中国长效升白药销售额占升白药总体市场规模的 70%，全球 2016 年长效升白药市场规模占比已达 80%。珮金作为我国第五款上市的长效升白药一类新药，分子量最大，给药剂量最小，为其他竞品的 1/3。我们预计 2024-2026 年珮金收入增速分别为 100.00%、80.00%、50.00%，毛利率分别为 90.00%、90.10%、90.20%。 （4）长效生长激素