多行业联合报告：“前所未有”的大宗商品

www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明多行业联合报告2024 年 04 月 11 日“前所未有”的大宗商品——多行业联合报告核心要点：随着全球百年变局的加速演进，中国产业结构的加速调整，大宗商品价格出现了三个“前所未有”的现象：一是 2021 年以来美元与原油价格开始了同向运行，与此前的负相关性完全不同。二是 2023 年以来黄金价格脱离了美国实际利率的压制，走出了独立行情。三是 2022 年 3 月美联储启动加息以来，国际铜价与螺纹钢价格出现了严重分化，铜价已经回到加息之前，但螺纹钢价格受中国房地产加速转型的影响，仍在底部运行。故事还要从商品国、制造国、金融国（往往也是消费国、科技国）三者的博弈讲起。在 2020 年新冠疫情爆发、2020 年下半年全球超常规货币宽松、2021 年全球加速推进碳中和行动、2022 年俄乌冲突爆发的连续冲击之下，能源与美元的定价权开始出现反转，传导机制转变为“能源价格——美国通胀预期——美联储的政策——美元指数”的逻辑顺序，能源价格成为了原因，而美元指数成为结果。而此前美元决定全球货币供应量，美元指数上升则全球流动性趋紧，大宗商品价格下降，美元是大宗商品定价之锚。黄金作为美元的替代品，也走出了独立行情。在常规经济状态中，负利率确实是金价的驱动器。但当前地缘政治事件频发、普发，显著激发了市场主体的避险需求和各国储备资产多元化需求；同时美联储又受制于与能源价格相关的通胀预期，导致美国实际利率已经无法压制黄金。制造国在美元与商品的博弈之中两头受压。上游能源价格推升成本，下游美联储控通胀压制需求，所以我们在 2022 年看到了欧元区、日本、韩国、越南等都出现了贸易逆差。中国的能源消费结构以煤炭为主，且有新能源作为补充，因此受国际油气价格的影响相对较低；同时中国出口也受益于全球新能源替代，因此一直保持着贸易顺差。而美国作为能源出口国获得贸易优势，使得美国呈现出经济韧性、通胀粘性、美元强势、利率高位等并存的情况，其中高利率和强美元又导致制造国金融账户净流出，对制造国造成第三重打击。但高利率、高通胀也是美国政府与市场主体的负担。所以 2024 年美联储完全不降息的概率很低。2023 年美国平均 CPI 增速为4.1%，实际利率为 2.0%左右。在 2024 年美国 CPI 大概率降至 3.1%左右的情况下，即使维持实际利率不变，理论上的降息空间可能达到 100BP，但这会受到美国通胀反弹的压力。压力之一来自财政扩张，白宫希望 2024年和 2025 年赤字率高达 6.6%和 6.1%。压力之二来自于能源价格，能源需求正在恢复，美国炼厂开工率已升至 88.6%，但供给面临着多国博弈、地缘政治冲击的复杂情况，价格持续高位。综上，我们预测全年降息 2 次共计 50BP，节奏上不同于 CME 预期 9 月首次降息，我们预测 6 月 12 日或 7月 31 日首次降息，第二次 9 月 18 日；四季度因 CPI 反弹会暂缓降息。商品价格与科技股存在着替代关系，美联储是主要传导路径。国际油价的反弹，或将导致美国通胀预期的回升，美联储降息预期存在推迟的可能。由于科技股的估值对利率水平极度敏感，降息预期推迟将压制科技股表现。反之则反是。但对于中国而言，能源价格上升有助于中国 PPI 尽快转正。分析师（宏观）高明：S0130522120001（策略）杨超：S0130522030004（化工）任文坡：S0130520080001（有色）华立：S0130516080004（公用）陶贻功：S0130522030001（宏观）詹璐：S0130522110001（公用）梁悠南：S0130523070002研究助理：（策略）王雪莹（宏观）于金潼（宏观）吕雷（化工）翟启迪table_marketdata]风险提示：1. 地缘政治冲击的风险2. 国内政策时滞的风险3. 市场情绪波动的风险4. 能源价格冲击的风险多行业联合报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2目录一、大宗商品价格的三个“前所未有”现象....................................................................................................................3二、通胀控制了美联储，也将影响科技股的走势............................................................................................................5（一）美国通胀预期与美联储降息路径预测.................................................................................................................................. 5（二）大宗商品与科技股形成替代关系...........................................................................................................................................6（三）但对中国资产可能产生双重影响...........................................................................................................................................6三、国际油价可能持续高位................................................................................................................................................ 7（一）供给端：地缘冲突频发，风险溢价回升..............................................................................................................................7（二）需求端：夏季驾驶高峰将至，原油消费步入旺季............................................................................................................. 9（三）预期二、三季度全球石油市场将去库存...............................................................................................................