零跑汽车(9863.HK)毛利率、经营现金流转正，与Stellantis合作出海开启第二增长曲线

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/汽车与零配件/汽车 证券研究报告 零跑汽车（9863）公司研究报告 2024 年 04 月 09 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 4 月 8 日收盘价（港元） 24.05 52 周股价波动（港元） 19.60-48.50 总股本/流通 A 股（百万股） 1337/0 总市值/流通市值（百万港元） 32154/26850 市场表现 [Table_QuoteInfo] 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -1.4 9.6 -27.5 相对涨幅（%） -4.5 5.5 -28.6 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:刘一鸣 Tel:(021)23154145 Email:lym15114@haitong.com 证书:S0850522120003 分析师:张觉尹 Tel:(021)23185705 Email:zjy15229@haitong.com 证书:S0850523020001 联系人:潘若婵 Tel:(021)23154145 Email:prc15750@haitong.com 毛利率、经营现金流转正，与 Stellantis合作出海开启第二增长曲线 [Table_Summary] 投资要点：  事件：零跑汽车发布 2023 年度业绩公告。2023 年实现营收 168 亿元，同比+36%；净亏损 42 亿元，亏损同比收窄。  经营向好，毛利率与经营活动现金流转正。公司 2023 年交付新车 14.4 万辆，同比+30%；单车收入为 11.6 万元，同比增加 0.4 万元，主要因为售价偏高的 C 系列车型占比提升。2023 年公司毛利率为 0.5%，首次实现全年毛利率转正。根据公司 2023 年度业绩公告，这得益于产品结构向上、持续的降本增效和技术降本的推进，预计未来毛利率将随着成本控制和运营效率的提升而进一步改善。2023 年公司首次实现全年经营现金流转正，为 10.8 亿元，流动资金为 193.9 亿元，在手资金充裕。  轻资产模式与 Stellantis 集团开展海外销售合作，首款车型预计于 24Q3 末出海。2023 年 10 月，公司与 Stellantis 集团建立全球战略伙伴关系，计划组建合资企业——零跑国际。公司将依托 Stellantis 集团的全球销售网络和售后服务体系向全球推出零跑品牌新能源汽车。根据公司 2023 年度业绩公告，C10 将作为零跑首款全球化 SUV 旗舰车型，计划于 24Q3 末登陆欧洲及全球主要市场。  盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2024/2025/2026 年 营 收 分 别 约 为337/540/753 亿元，归母净利润约为-29/-15/2 亿元。我们用 PS 法为公司估值，公司 2024 年 4 月 8 日收盘市值对应 2024/2025/2026 年 PS 为0.95/0.60/0.43 倍。参考可比公司，我们给予公司 2024 年 1.0-1.2 倍 PS，对应合理价值区间为 27.81-33.38 港元（按 1 港元=0.9062 人民币汇率换算）。首次覆盖，给予“优于大市”评级。  风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅上涨；海外销量不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12385 16747 33698 53959 75294 （+/-）YoY（%） 295% 35% 101% 60% 40% 净利润（百万元） -5109 -4216 -2861 -1460 176 （+/-）YoY（%） -80% 17% 32% 49% 112% 全面摊薄 EPS（元） -4.89 -3.62 -2.14 -1.09 0.13 毛利率（%） -15.4% 0.5% 8.0% 11.0% 14.0% 净资产收益率（%） -61.9% -33.7% -24.6% -12.0% 1.2% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃零跑汽车（9863）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 营收及利润预测： 我们认为，公司能够全域自研 BOM 占比约 60%的三电系统，在国内 10-20 万元价格带具备较强的产品力和成本优势，海外市场与 Stellantis 的合作有望开启第二增长曲线。我们预计 2024/2025/2026 年公司新车销量分别为 27/43/57 万辆，营收分别为 337/540/753 亿元。 我们认为，随着公司技术降本计划持续推进、运营效率提升和销量增长带来的规模效应，预计公司毛利率有望稳步提升，预计公司 2024/2025/2026 年毛利率分别为 8%/11%/14%。 表 1 公司营收、毛利率预测 2023 2024E 2025E 2026E 销量/万辆 14.4 26.7 42.8 56.8 T03 3.8 4.2 5.1 5.0 C01 2.5 3.0 2.7 2.7 C11 8.1 8.9 8.0 7.9 C10 - 7.6 11.4 11.3 C16 - 3.0 6.0 5.0 新车型 - - 9.6 24.0 营业收入/亿元 167 337 540 753 毛利率 0.5% 8.0% 11.0% 14.0% 资料来源：公司年报（2023），海通证券研究所 表 2 可比公司估值比较 证券代码 公司名称 市值（亿元） 营业收入（亿元） PS（倍） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E TSLA.O 特斯拉 39085 8076 9975 11954 4.84 3.92 3.27 2015.HK 理想汽车 2323 2091 3032 3579 1.11 0.77 0.65 9866.HK 蔚来 531 827 1133 1168 0.64 0.47 0.45 9868.HK 小鹏汽车 482 587 886 1042 0.82 0.54 0.46 均值 2896 3757 4436 1.85 1.42 1.21 资料来源：Wind 一致性预测（收盘价日期为 2024 年 4 月 8 日），海通证券研究所 公司研究〃零跑汽车（9863）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利