公司年报点评：产量增长、毛利率改善

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/化工/基础化工材料制品 证券研究报告 新凤鸣（603225）公司年报点评 2024 年 03 月 27 日 产量增长、毛利率改善 [Table_Summary] 投资要点：  2023 年同比扭亏。2023 年，公司实现营业收入 614.69 亿元，同比+21.03%；实现归母净利润 10.86 亿元，同比扭亏。其中，4Q23 单季度实现归母净利润1.99 亿元，同比扭亏。公司拟每股派发现金红利 0.255 元（含税），现金分红比例 35.35%。  聚酯纤维产销量同比稳定增长。2023 年，公司涤纶长丝产销量分别为 680 万吨、682 万吨，分别同比增长 18.6%、18.7%；短纤产销量分别为 117.3 万吨、116.6 万吨，分别同比增长 129.0%、149.2%。  下游需求修复，毛利率改善。随着行业供需边际改善，公司化纤产品毛利率提升，2023 年化纤毛利率 5.77%，同比提高 2.30 个百分点。  产能稳步扩张。根据公司 2023 年报，公司拥有民用涤纶长丝产能 740 万吨/年，较 2022 年底新增 110 万吨，国内市场占有率超过 12%；涤纶短纤产能 120万吨/年。公司计划 2024-2025 年分别新增长丝产能 40 万吨、65 万吨，未来产能投放根据行业需求稳步推进。此外，公司拥有 500 万吨 PTA 产能，规划 540万吨 PTA 产能，预计到 2026 年上半年，公司 PTA 达到 1000 万吨。  启动 1600 万吨/年印尼炼化一体化项目。公司发布公告，拟启动泰昆石化印尼北加炼化一体化项目。泰昆石化由华灿国际、上海青翃分别持股 90%、10%，其中桐昆股份、新凤鸣分别持有华灿国际 51%、49%股权。项目报批总投资 86.24亿美元（其中自筹 26.15 亿美元、国内外银行贷款 60.09 亿美元），拟投资建设1600 万吨/年炼油、520 万吨/年 PX、80 万吨/年乙烯。根据公司公告，项目建成后年均营业收入 104.38 亿美元，年均税后利润 13.28 亿美元，税后财务内部收益率 16.68%。  盈利预测与投资评级。我们预计公司 2024~2026 年 EPS 分别为 1.23 元、1.55元、1.71 元（24-25 年原预测为 1.23 元、1.61 元），2024 年 BPS 11.88 元，按照 2024 年 EPS 以及 14 倍 PE，对应目标价 17.22 元（对应 2024 年 PB 1.4 倍）（原目标价 14.00 元，2023 年 20 倍 PE，+23%），维持“优于大市”投资评级。  风险提示：项目建设进展不及预期；产品价格大幅波动。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 50787 61469 63974 68239 72796 (+/-)YoY(%) 13.4% 21.0% 4.1% 6.7% 6.7% 净利润（百万元） -206 1086 1886 2372 2621 (+/-)YoY(%) -109.1% 628.4% 73.7% 25.7% 10.5% 全面摊薄 EPS(元) -0.13 0.71 1.23 1.55 1.71 毛利率(%) 3.7% 5.8% 7.4% 8.0% 8.1% 净资产收益率(%) -1.3% 6.5% 10.4% 12.0% 12.1% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·新凤鸣（603225）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1 新凤鸣单季度归母净利润（百万元） -600-400-200020040060080010001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23 资料来源：Wind，HTI 表 1 新凤鸣 2022-2023 年单季度经营数据 产品 单位 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 2023 年 2023 年同比 产量 长丝 万吨 150 143 148 132 143 174 178 185 680 18.6% POY 万吨 108 96 100 84 95 119 122 129 465 19.8% FDY 万吨 27 30 32 31 31 37 36 37 141 17.9% DTY 万吨 15 16 17 17 17 18 20 20 74 12.8% 短纤 万吨 6.8 8.6 15.5 20.3 24.8 28.1 31.7 32.8 117.3 129.0% 销量 长丝 万吨 122 142 158 152 135 182 171 193 682 18.7% POY 万吨 88 95 107 99 88 126 116 133 463 18.9% FDY 万吨 21 28 35 33 31 37 36 38 142 20.3% DTY 万吨 12 14 16 20 16 20 19 22 77 24.3% 短纤 万吨 5.5 9.2 13.7 18.4 20.2 29.4 33.1 34.0 116.6 149.2% 资料来源：新凤鸣 2022-2023 季度经营数据公告，HTI 盈利预测主要假设： （1） 假设 2024-2026 年公司长丝产能稳步扩张，2024-2026 年涤纶长丝产能分别为 780万吨、845 万吨、875 万吨； （2） 假设到 2026 年公司 PTA 产能达到 1000 万吨； （3） 假设 2024-2026 年随着行业供需改善，涤纶长丝毛利率逐步提升。 公司研究·新凤鸣（603225）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2 新凤鸣分业务盈利预测 2023 2024E 2025E 2026E 涤纶长丝 营业收入（万元） 48871 51184 55449 57418 营业成本（万元） 45749 46969 50538 52148 毛利率 6.4% 8.2% 8.9% 9.2% 涤纶短纤 营业收入（万元） 7608 7701 7701 7701 营业成本（万元） 7428 7497 7497 7497 毛利率 2.4% 2.7% 2.7% 2.7% PTA 营业收入（万元） 2551 2588 2588 5177 营业成本（万元） 2560 2577 2548 5039 毛利率 -0.4% 0.4% 1.6