公司年报点评：全年收入稳健增长，经营质量逐步提升

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/商业贸易/专营零售 证券研究报告 国药股份（600511）公司年报点评 2024 年 04 月 06 日 全年收入稳健增长，经营质量逐步提升 [Table_Summary] 投资要点：  2023 年收入增长 9.23%，归母净利润增长 9.26%。2023 年，公司营业收入为496.96 亿元，同比增加 9.23%；归母净利润为 21.46 亿元，同比增加 9.26%，扣非净利润 20.93 亿元，同比增长 9.52%。2023 年单 Q4 公司实现收入 131.66亿元，同比增长 20.17%，归母净利润 6.84 亿元，同比增长 28.41%，扣非净利润 6.62 亿元，同比增长 35.46%。  北京地区直销业务稳健增长，市场地位持续领先。2023 年，公司直销模式收入 325.29 亿元，同比增长 10.93%。2023 年，公司多角度推进区域直销业务发展，保持北京市场领先地位。公司持续跟进带量采购品种、国谈品种、新上市品种的落地执行，加快推进由单纯药品销售向提供医药解决方案转型，不断通过精细化管理提升发展速度和质量。公司已经实现北京地区等级医院的 100%覆盖，并覆盖超过 4700 家的基层医疗机构。其中，公司在二、三级医院的销售居于区域首位，具有强大的北京地区医疗终端覆盖及服务能力。  全国分销业务保持增长，工业板块经营质量提升。2023 年，公司分销模式收入 185.34 亿元，同比增长 9.15%；工业模式收入 10.77 亿元，同比减少 20.60%。公司持续加强与供应商的沟通，满足供应商多种业务需求，提供优质服务，在上游渠道扁平化政策不利影响下，尽力稳定渠道，同时进行营销转型，赋能分销。公司工业板块持续加强新药研发及投入力度，推进新产品上市和营销推广，同时借势集团内资源提效市场销售，通过向管理要效益，加强精细管控，降低生产成本，毛利率同比增加 9.93pct，净利润高速增长。  麻精药分销龙头地位稳固，联营企业利润贡献稳健。公司持续提升对麻药客户的专业化学术服务水平，提升麻药供应链管理能力，拓展市场发展空间，巩固在麻精特药领域的渠道优势和龙头地位。公司麻精药品业务已覆盖 31 个省政级区域，辐射 50000 余家全国麻精医疗客户。同时，2023 年公司麻精药相关参股公司中，宜昌人福实现净利润 24.29 亿元，同比增长 16.88%，青海制药实现净利润 922.41 万元，合计贡献联营企业投资收益 4.79 亿元。  盈利预测与投资建议。考虑公司为北京地区分销及全国麻精药配送龙头企业，我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 3.17、3.54、3.95 元（24-25 年原预测为 3.48、3.97 元），归母净利润分别为 23.94、26.67、29.83 亿元（24-25 年原预测为 26.24、29.95 亿元），考虑到院端医药反腐导致常规诊疗活动收到影响，药品流通业务增速放缓，同时反腐导致院端手术量下降，子公司宜昌人福麻精药品销售承压，参考可比公司估值，我们调整公司 2024 年 15 倍 PE，对应目标价 47.60元（原 54.70 元，2023 年 18 倍 PE，-13%），维持“优于大市”评级。风险提示：麻精药品集采等政策风险；市场竞争风险；药品分销收入不及预期风险等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 45499 49696 54749 60278 66449 (+/-)YoY(%) -2.1% 9.2% 10.2% 10.1% 10.2% 净利润（百万元） 1964 2146 2394 2667 2983 (+/-)YoY(%) 12.0% 9.3% 11.6% 11.4% 11.8% 全面摊薄 EPS(元) 2.60 2.84 3.17 3.54 3.95 毛利率(%) 8.4% 8.0% 8.1% 8.1% 8.2% 净资产收益率(%) 13.8% 13.6% 13.2% 12.8% 12.5% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·国药股份（600511）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 综合以上观点，我们分项具体假设如下表所示： 表 1 业务拆分表 人民币亿元20202021202220232024E2025E2026E营业总收入403.8464.7455.1497.0547.5602.8664.5YoY-9.6%15.1%-2.1%9.2%10.2%10.1%10.2%毛利31.436.338.239.944.248.954.2毛利率7.8%7.8%8.4%8.0%8.1%8.1%8.2%医药商业业态407.5470.6463.0510.6563.8622.4687.7YoY-12%16%-2%10%10%10%10%毛利27.832.735.036.139.944.048.7毛利率6.8%6.9%7.6%7.1%7.1%7.1%7.1%医药工业业态14.515.013.610.811.311.712.2YoY45%3%-9%-21%5%4%4%毛利4.43.73.13.63.73.94.0毛利率30.2%24.9%23.1%33.1%33.1%33.1%33.1%第三方物流业态2.32.83.03.64.34.95.6YoY-5%20%9%21%18%14%14%毛利0.81.00.90.91.11.31.4毛利率34.5%34.4%28.7%25.9%25.9%25.9%25.9%其他业态0.40.30.61.01.62.33.3YoY-54%-40%142%65%50%45%45%毛利0.30.10.40.71.11.62.3毛利率67.4%53.8%68.3%71.2%71.2%71.2%71.2%内部抵销-20.9-24.0-25.2-29.1-33.5-38.5-44.3YoY-27%15%5%15%15%15%15%毛利-1.9-1.2-1.2-1.5-1.7-2.0-2.3毛利率8.9%5.0%4.7%5.1%5.1%5.1%5.1% 资料来源：Wind，HTI 表 2 可比公司估值比较 EPS（元） PE（倍） 可比公司 股价（元） 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 国药一致 31.72 3.47 2.95 3.30 3.69 9 11 10 10 柳药集团 20.88 1.94 2.31 2.77 3.32 11 9 8 8 平均 10 10 9 9 资料来源：Wind，HTI，备注：收盘价日期 20240403，可比公司 EPS 为 Wind 一致预期