山石网科(688030)23年恢复增长，24年减亏是核心任务

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 7 Apr 2024 山石网科 Hillstone Networks (688030 CH) 23 年恢复增长，24 年减亏是核心任务 Restoring Growth in 2023, Loss Reduction is the Core Task in 2024 [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb13.47 目标价 Rmb20.36 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb2.43bn / US$0.34bn 日交易额 (3 个月均值) US$2.91mn 发行股票数目 180.23mn 自由流通股 (%) - 1 年股价最高最低值 Rmb28.19-Rmb10.00 注：现价 Rmb13.47 为 2024 年 4 月 3 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -3.2% -32.2% -49.0% 绝对值（美元） -3.7% -33.2% -51.5% 相对 MSCI China -4.6% -32.6% -31.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 901 1,048 1,279 1,616 (+/-) 11% 16% 22% 26% 净利润 -240 -125 11 106 (+/-) n.m. n.m. - 864% 全面摊薄 EPS (Rmb) -1.33 -0.69 0.06 0.59 毛利率 67.4% 68.1% 68.4% 68.7% 净资产收益率 -22.2% -13.1% 1.1% 9.9% 市盈率 n.m. n.m. 222 23 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 23 年收入恢复增长但未达预期，人均产出显著改善。2023 年度，公司实现营业收入约 9.01 亿元人民币，同比增长 11.02%。其中，边界安全产品及服务实现收入约 6.62 亿元人民币，同比增长9.46%；云安全产品及服务实现收入约 6229 万元，同比增长26.22%；其他安全类产品及服务实现收入约 1.66 亿元人民币，同比增长 23.43%。2023 年，实现归母净利润-2.398 亿元人民币，与上年同期相比亏损扩大 31.42%；2023 年，公司实现收入恢复性增长，神州数码入股后的内部调整和重组完成后，日常运营已进入正常状态，销售人均产出较去年同期提升 55.96%，销售回款同比增 长 近 40% ， 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 流 出 同 比 减 少 约82.47%，实现大幅改善。而亏损扩大的原因主要是重组带来的额外费用增长，三费的持续投入以及行业景气度下降和竞争压力导致的毛利率下降。 23 年是恢复年，24 年是减亏年。2023 年，公司除完成内部重组外，对外宣布了“四大硬仗”，分别是“商机管理”、“芯片战略”、“信创战役”和“生态升级”。从效果来看，收入恢复增长代表商机管理初见成效；ASIC 芯片已于 2024 年 3 月进入第一次流片环节，公司预计 2024 年下半年第一次流片结束并进入芯片的内测环节；信创方面，新增发布了 16 条信创产品线共计 33 款新产品，信创产品收入约 9323.11 万元，同比增速约 88.19%；渠道生态方面，2023 年渠道全年报备的有效商机近万条，全年渠道参与贡献的销售合同金额约 9000 万元，较以往有显著增长。2024 年，在巩固“四大硬仗”的同时，公司提出“百客计划”，计划培养一百家高潜客户优先开拓，并以数据安全治理为切入点，加强安服领域的拓展。 总体来看，2023 年是公司的整合恢复年，2024 年公司将以减亏并恢复盈利为核心任务。目前，由于宏观经济的不确定因素，以及一季度以及上半年的业务往往占比少，所以公司的经营既定目标还需要等下半年才可显现，现阶段，我们对公司全年的收入表现和减亏水平持谨慎乐观的态度。 投资建议。我们预计，2024-2026 年，公司实现收入分别为 10.48（-17.54%）/ 12.79（-20.85%）/16.16 亿元人民币，实现净利润分别为-1.25 亿（预计减亏约 50%左右），1095 万和 1.06 亿元人民币。由于 2023 年公司营收未达预期，2024 年考虑到宏观经济的不确定性和季节性因素（下半年业绩往往高于上半年）以及网安行业景气度等因素，出于谨慎原则，我们继续调低了公司未来三年的收入预期。 [Table_Author] 宋亮 Liang Song l.song@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaApr-23Aug-23Dec-23Volume 7 Apr 2024 2 [Table_header1] 山石网科 (688030 CH) 维持优于大市 参考公司在网安硬件架构和安全芯片领域的实力和市场拓展能力改善以及可比公司估值（国内网安公司 24 年平均 PS 为 3.4）等因素，我们给予公司 2024 年 3.5 倍 PS（原为5倍），则目标市值为36.70 亿人民币，目标价格为 20.36 元人民币/股（-26.0%） ，维持“优于大市”评级。 风险提示。公司市场开拓不及预期影响收入的增速恢复；公司安全芯片推出进度不及预期；减亏进度未达预期；出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。 7 Apr 2024 3 [Table_header2] 山石网科 (688030 CH) 维持优于大市 表 1：公司估值表 2024 收入 （亿元人民币） 2024 PS 价值 （亿元） 股价 （人民币） 10.48 3.5 36.70 20.36 资料来源： HTI 表 2：可比公司估值表 证券简称 类型 证券 代码 市值 （亿） 2023 年 收入 （亿） 22-25 收入 CAGR 2022 PS 2023 PS 2024 PS 2025 PS 2023 GPM 2023 NPM Palo Alto Networks