中国儒意(0136.HK)影游齐头并进，携手万达扩张传媒版图

简单金融 成就梦想 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 互联网 | 公司研究 2024 年 3 月 31 日 买入 首次覆盖 市场数据：2024 年 3 月 28 日 收盘价（港币） 1.99 恒生中国企业指数 5810.79 52 周最高/最低价 (港币) 2.85/1.29 H 股市值（亿港币） 231 股本（百万股） 汇率（港币/人民币） 11,586 0.92 股价表现： 资料来源：wind 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 研究支持 赵航 A0230522100002 zhaohang@swsresearch.com 联系人 赵航 (8621)23297818× zhaohang@swsresearch.com 影游齐头并进，携手万达扩张传媒版图 中国儒意 (0136.HK) 中国儒意加速布局文娱生态。公司的核心业务为内容制作、线上流媒体以及游戏。1）2023 年，内容制作业务是公司最主要的业绩来源，实现收入 22 亿元，营收占比 61%；贡献经营利润 7.2 亿元。公司 23 年参与出品发行的影片数量同比大幅提升，累计实现票房 75.54 亿元。公司主控的电影《交换人生》、《保你平安》和《热烈》等均获得良好的观众口碑；联合出品的《长空之王》、《消失的她》和《年会不能停》亦取得亮眼票房成绩。电视剧方面，《情满九道弯》和《我的人间烟火》口碑和收视双丰收。24 年，公司喜迎开门红，公司参与的电影《第二十条》、《飞驰人生 2》、《热辣滚烫》和《熊出没.逆转时空》占据了 24 年春节档票房前 4。2）线上流媒体长视频平台—南瓜电影。南瓜电影 2015 年上线。南瓜电影 AI 科技实验室在 2023 年成立，通过深度应用 AI 技术，实现了对剧本创作、角色塑造、场景设计、特效生成、音乐创作等多方面的技术创新。3）线上游戏业务。景秀 JINGXIU 为公司旗下游戏业务品牌，未来将重点发展头部 IP 合作项目，23 年公司游戏业务收入为 4.5 亿元，同比增长 703%。2023 年，线上流媒体及游戏业务贡献经营利润 6.2 亿元。 儒意和万达的强强联手预计会产生较大化学反应。1）电影产业链话语权增强：儒意擅长影视内容制作，对于儒意出品的电影，万达过往就是投资及宣发的合作伙伴，双方会通过多方面的合作实现资源共享和优势互补，充分发挥协同效应；2）IP 赋能，万达影院作为优质的线下渠道，将大力发展衍生产品业务，提高非票收入占比；儒意的 IP 储备丰富，双方在 IP 衍生品的合作有望进一步加深。3）AI 电影：儒意未来规划了 AI 电影商业化，万达院线可以提供全方位支持。4）南瓜电影作为稀缺的线上流媒体平台，与线下场景电影院结合可以进一步探索影视线上线下协同发展的新模式。5）行业人才培养。影视剧内容储备丰富：刘和平老师担任总制片人的战争影片《援军明日到达》；携手追光共同出品的动画 IP 电影《白蛇》系列第三部《白蛇：浮生》；首部入围戛纳电视剧节主竞赛的长篇华语剧集《我的阿勒泰》；徐峥担任导演和主演，辛芷蕾主演的现实题材电影《逆行人生》等均在推进中。 背靠腾讯，游戏有望构筑第二成长曲线。腾讯是中国儒意重要的战略股东，近年来，腾讯多次增持中国儒意并在视频库及游戏等多方面给以资源支持，双方的合作持续加深。中国儒意 24 年游戏项目储备丰富：《仙境传说：爱如初见》3 月底已上线，公司代理发行的文明正版 IP 手游《世界启元》（腾讯北极光工作室研发）已经开启全平台预约。《战道》和《荒野国度》两款产品均已取得版号，预计 24 年内上线。 南瓜电影积极拥抱 AI 技术浪潮。公司 23 年成立 AI 科技实验室，多维度赋能影视内容制作：1）剧本创作和改进；2）角色塑造和演员选择；3）学习和模拟演员的表演风格，生成虚拟角色的表演数据，为导演提供参考。4）AI 生成音乐；5) 影游联动：计划于 2024 年内推出一部或更多结合真人电视的叙事互动类影游，并使用 AI 技术创作产生部分内容，通过互动游戏产品将游戏、影业、AI进行协同创作。 首次覆盖给予买入评级：预计公司 2024-2026 年整体营收为 52.8/72.6/90.6 亿元，对应同比增速为 46%/38%/25%；经调整净利润为 12.3/18.3/22.3 亿元，对应同比增速为 27%/50%/22%。给予 2024 年目标 PE 24x，目标市值 293 亿元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏及影视项目延期/表现不及预期风险。 财务数据及盈利预测 人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1319.9 3627.2 5278.7 7258.9 9062.6 同比增长率（%） -43% 175% 46% 38% 25% 经调整净利润（百万元） 257.0 967.4 1226.6 1834.3 2232.9 同比增长率（%） -45% 276% 27% 50% 22% 每股收益（元） 0.08 0.07 0.10 0.15 0.18 毛利率（%） 20% 32% 35% 35% 35% ROE (%) 3% 11% 13% 16% 16% 市盈率（倍） 83 22 17 12 10 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 Research 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2024-2026 年整体营收为 52.8/72.6/90.6 亿元，对应同比增速为46%/38%/25% ； 经 调 整 净 利 润 为 12.3/18.3/22.3 亿 元 ， 对 应 同 比 增 速 为27%/50%/22%。给予 2024 年目标 PE 24x，目标市值 293 亿元，首次覆盖给予买入评级 关键假设点 收入端： 1） 内容制作：预计 24-26 年内容制作收入增速为 20%/20%/20%。主要系：一、已上线影视剧产品市场表现较好，储备产品丰富。二、协同万达院线，儒意的内容在宣发、排片等方面更有优势。 2）线上流媒体：南瓜影视在内容和技术层面做了系列提升，我们预计 24-26 年线上流媒体业务收入增速为 15%/15%/15%。 3） 游戏：我们预计公司 24-26 年游戏收入增速为 240%/85%/35%。主要系：一、核心产品《仙境传说：爱如初见》3 月底上线后市场反馈较好。二、后续产品线确定性较高。三、战略股东腾讯赋能+积极布局 IP 游戏，我们看好公司游戏业务中长期的成长能力。 毛利率：游戏业务收入占比提升预计会拉动毛利率稳中有升，预计 24-26 年毛利率分别为 35%/35%/35%。 有别于大众的认识 市场担心公司作为游戏行业新进入者的成长性和可持续性。我们认为，公司围绕头