途虎W(9690.HK)首次覆盖报告：O2O汽车服务龙头，成长飞轮加速

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 途虎-W（9690） O2O 汽车服务龙头，成长飞轮加速 ——途虎-W 首次覆盖报告 刘越男(分析师) 宋小寒(研究助理) 021-38677706 010-83939087 liuyuenan@gtjas.com songxiaohan026736@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880122070054 本报告导读： 途虎在规模、供应链与运营能力等方面竞争优势显著，开店空间依然广阔，盈利能力加速优化。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：预计公司 2024-2026 年收入分别为 157.78/181.72/204.38 亿元（人民币，下同），增速分别为 16%/15%/12%；预计公司 2024-2026年 经 调 整 净 利 润 分 别 为 8.74/14.75/21.86 亿 元 ， 增 速 分 别 为82%/69%/48%，对应 PE 分别为 15/9/6x。参考同行业可比公司估值，给予公司 2024 年高于行业平均的 20xPE，目标市值 189 亿港元。  汽车服务万亿市场，O2O 重塑行业格局。随着存量车规模增长与平均车龄延长，中国汽车服务市场规模将超万亿，而相比海外发达国家，我国千人汽车保有量仍有较大提升空间。汽车服务属于低频生意，DIFM 模式主导下更注重线下履约和信任关系。针对高度分散化、信息不对称、履约低效等行业痛点，相较于 4S 和传统 IAM，O2O 模式具备定价透明度高、服务标准化等优势。  途虎作为 O2O 汽车服务龙头，规模、供应链、运营能力筑壁垒。公司从线上零售平台起步，逐步建立起规模庞大的线下门店网络，并直接与汽车零配件供应商合作，通过强大的供应链和覆盖全国的物流体系，高效提供价格实惠的正品产品。途虎核心竞争力体现在供应链直采与门店强管控，凭借全套技术支持服务系统和标准化、数字化的履约体系，打破信息不对称，提高交付效率和速度。  规模效应下盈利拐点已现，中长期空间依然广阔。收入端，途虎成长空间来自于门店数量增长及用户数量、复购率的提升，我们测算中期途虎开店空间为 15466 家。利润端，毛利率随着业务结构优化、自有及专供品牌占比提升、规模效应下对于上游议价能力增强而提高，费用率随着运营效率提升而摊薄，盈利能力有望进一步提升。  风险提示：开店不及预期，行业竞争加剧，汽车新技术冲击。 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 17.74 2024.04.06 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 10.46-36.30 当前股本（百万股） 820 当前市值（百万港元） 14,545 [Table_PicQuote] 海外公司（中国香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万人民币） 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,753 11,724 11,547 13,601 15,778 18,172 20,438 (+/-)% 24% 34% -2% 18% 16% 15% 12% 毛利润 1,080 1,870 2,270 3,359 4,185 5,187 6,221 经调整净利润 (894) (1,264) (552) 481 874 1,475 2,186 (+/-)% -14% 41% -56% -187% 82% 69% 48% PE 28 15 9 6 PS 0.97 0.84 0.73 0.65 -65%-47%-30%-12%6%23%52周内股价走势图途虎-W恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 商业服务与商业用品 途虎-W（9690） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 36 目 录 1. 投资建议 ..................................................................................... 4 1.1. 盈利预测 ............................................................................... 4 1.2. 估值 ...................................................................................... 5 2. 汽车服务万亿市场，O2O 重塑行业格局 ....................................... 7 2.1. 汽车服务市场受益存量车规模增长及车龄延长 ....................... 7 2.2. 行业痛点：高度分散、信息不对称、履约低效 ....................... 8 2.3. O2O 打破信息不对称，提高履约效率................................... 10 3. 途虎：O2O 汽车服务平台，规模、供应链、运营能力筑壁垒.......11 3.1. 流量：O2O 模式聚合需求，驱动飞轮效应.............................11 3.2. 供应链：高比例品牌直采，履约体系完善 ............................ 14 3.3. 运营：门店强管控，运营流程数字化 ................................... 16 3.4. 不惧互联网平台竞争，供应链与运营壁垒高筑 ..................... 18 4. 轻资产加盟扩张，与加盟商共赢 ................................................ 21 5. 开店空间依然广阔，盈利能力加速优化 ...................................... 25 5.1. 下沉市场驱动成长，规模效应优化盈利能力 ......................... 25 5.2. 对标美国四大汽配连锁龙头，自有品牌提升空间大 .............. 27 5.3. 合作主流电池厂及新能源汽车品牌，探索新能源汽车服务市场 30 6. 风险提示 ................................................................................... 33 图目录 图 1：汽车服务产业链下游包括获授权分销商和 IAM ......................... 7 图