海伦司(9869.HK)点评报告：持续推进平台化转型，嗨啤合伙人模式扩张提速

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 31 Mar 2024 海伦司 Helens International Holdings (9869 HK) 点评报告：持续推进平台化转型，嗨啤合伙人模式扩张提速 Review Report: Promoting Platformization Reform, HiBeer Partnership Model Will Witness Rapid Expansion [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$3.23 目标价 HK$4.50 HTI ESG 2.4-2.8-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$4.09bn / US$0.52bn 日交易额 (3 个月均值) US$0.92mn 发行股票数目 1,265mn 自由流通股 (%) 31% 1 年股价最高最低值 HK$13.40-HK$2.85 注：现价 HK$3.23 为 2024 年 3 月 29 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -3.6% -15.2% -75.0% 绝对值（美元） -3.6% -15.4% -74.9% 相对 MSCI China 34.7% 24.4% -27.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 1,209 1,050 1,492 1,952 (+/-) -22% -13% 42% 31% 净利润 280 207 246 330 (+/-) n.m. -26% 19% 34% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.22 0.16 0.19 0.26 毛利率 70.2% 55.6% 47.4% 43.8% 净资产收益率 15.4% 11.2% 13.0% 17.0% 市盈率 13 18 15 11 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：海伦司 3 月 28 日发布 2023 年业绩。收入 12.1 亿元，同比下降 22%；毛利率 70.2%，同比提升 6.3pct；经调净利润 2.8 亿元，经调净利率 23.2%。收入及利润均符合盈喜指引。公司将派发末期股息 0.3153 元/股，合计约 4 亿元。 点评：饮料化酒饮占比持续提升，2024 打造产品年。2023 年收入12.1 亿元，同比下降 22%。（1）分产品：直营酒馆收入 11 亿元，同比下降 29%，其中自有产品收入占比 78.3%，同比提升 0.9pct。自有产品中饮料化酒饮占比 58.1%，同比提升 9.5pct。饮料化酒饮中分享装/瓶装占比总收入各约 40%/20%。公司将 2024 年定义为产品年，计划在持续迭代自有新品增厚毛利的基础上通过推新增强差异化壁垒。（2）分渠道：特许合作收入占比 5.9%，同比提升5.2pct；向合伙店销售货品收入占比 2.8%。（3）单店日销：直营及特许合作酒馆单店平均日销 0.73 万元，同比增长 4%；其中一线/二线/三线及以下城市酒馆平均日销各 0.75/0.71/0.74 万元，同比各变化-1%/8%/1%。嗨啤合伙人酒馆单店日销 0.71 万元，其中一线/二线/三线及以下城市酒馆平均日销各 0.94/0.77/0.69 万元。（4）同店：同店 333 间，店均日销 0.93 万元，同比下降 8.8%。 持续推进平台化转型。公司 2023 年新开酒馆 157 间，关闭 445间，期末酒馆总数 479 间。（1）分线级：除海外 3 间外，一线/二线/三线及以下城市各 38/186/252 间，同比各减少 42/186/62 间。截止 3 月 19 日，酒馆总数共 503 间，较 23 年末净增 24 间，其中大部分在三线及以下城市。（2）分模式：直营/特许加盟/嗨啤合伙人酒馆各 255/92/132 间，较 22 年末各变动-398/-22/132 间，截止 3 月 19 日各 236/84/183 间，直营和特许酒馆数进一步下降。 嗨啤合伙人模式将进入高速扩张阶段。（1）小面积+高坪效：嗨啤合伙人酒馆投资额约 100 万，门槛比此前门店模型更低；酒馆面积减半至约 200 平米，2023 年日坪效每平米 34 元，超过直营/特许合作酒馆的每平米各 19/20 元，更小的面积和更高的坪效拓宽了嗨啤合伙人酒馆的选址范围。（2）单店模型：嗨啤合伙人酒馆日销约 0.7 万元，保本点约 0.3 万元，毛利率 65%，投资回收期约 18个月。（3）分成模式：为鼓励合伙人积极性，公司 24 年开始由此前的毛利梯度抽成模式切换为供应链加价（仅对自有产品加价，约占酒馆总实收的 5%-6%）+月管理费（目前暂免收取）模式。（4）扩张：公司指引 24 年新开 400 间嗨啤合伙人酒馆。 降本效果明显，利润结构显著改善。（1）毛利率：同比提升6.3pct 至 70.2%，主因自有酒饮占比提升抬高直营酒馆毛利率，营销活动减少提升三方酒饮毛利率，但部分被下半年的周中 6.99 元引流活动影响抵消。自有/第三方酒饮毛利率各 75.7%/54.8%，同比各提升 0.1/4.7pct。（2）费用率：扣除股份支付后人工费用率24.7%，同比下降 7.4pct；折摊费用率 16.5%，同比下降 16.6pct。（3）利润率：经调净利润 2.8 亿元，经调净利率 23.2%。公司宣派末期股息 0.3153 元/股，合计约 4 亿元。 [Table_Author] 汪立亭 Liting Wang 李宏科 Hongke Li 胡佳璐 Rebecca Hu, CFA 李一腾 Yiteng Li 刘明沛 Jayden Liu liting.wang@htisec.com hongke.li@htisec.com rebecca.jl.hu@htisec.com yt.li@htisec.com jayden.mp.liu@htisec.com 104070100130Price ReturnMSCI ChinaMar-23Jul-23Nov-23Volume 31 Mar 2024 2 海伦司海伦司 (9869 HK) 维持优持优