珍酒李渡(6979.HK)2023年报业绩点评：收入利润符合预期，2024年稳健经营持续增长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Mar 2024 珍酒李渡 ZJLD (6979 HK) 2023 年报业绩点评：收入利润符合预期，2024 年稳健经营持续增长 2023 Annual report review: Revenue and profit in line with expectations, solid operations for continued growth in 2024 [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$10.72 目标价 HK$13.50 HTI ESG 0.9-1.3-3.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$36.33bn / US$4.64bn 日交易额 (3 个月均值) US$7.68mn 发行股票数目 3,389mn 自由流通股 (%) 18% 1 年股价最高最低值 HK$12.84-HK$6.92 注：现价 HK$10.72 为 2024 年 3 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 16.5% 19.6% 绝对值（美元） 16.5% 19.5% 相对 MSCI China 55.4% 59.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 7,030 8,459 10,165 12,235 (+/-) 20% 20% 20% 20% 净利润 2,327 1,725 2,244 3,017 (+/-) 126% -26% 30% 34% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.54 0.70 0.87 1.08 毛利率 58.0% 58.9% 59.9% 61.0% 净资产收益率 16.3% 9.1% 10.3% 11.8% 市盈率 20 16 13 11 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 2023 年珍酒李渡收入略超预期，扣非归母净利率超预期。2023 年公司实现营 70.3 亿元，同比+20.1%符合市场预期，其中珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现收入 45.8/11.1/8.3/3.9 亿元，同比增长 19.9%/25.1%/17.0%/13.6% ， 对 应 2H 收 入 同 比 分 别 增 长25.4%/32.6%/16.5%/24.9%，除湘窖外其他品牌环比均加速，主要受益于 2H 的低基数，新产品和渠道策略的实施。量价方面，2H23珍酒量持平/价增+25.4%，主要因为 1）1H23 上市的高端光瓶酒持续放量，2）公司主动调整珍8/珍5销量，目标产品向上升至珍15/向下降至老珍酒，清晰价格带。2H23 李渡量增+17.4%价增+13%，主要因为省内外渠道扩张和李渡内部产品结构升级(李渡 1308 销量增速快于李渡 1955/1975)。2H23 湘窖量增+55.2%/价-24.9%，开口笑量增+41.4%/价-11.7%。分产品级别，2H23 高端/次高端/中低端收入分别增长 34.3%/33.1%/10.0%，其中高端增速维持，次高端增速环比明显加快主要因为珍 15 等产品放量增长。2023 年毛利率同比扩张 2.7 个点至 58%，符合我们预期，珍酒/李渡/湘窖/开口笑毛利率分别扩张 3.2/3.5/-1.2/2.2 个点。2023 年销售费用率为 23.1%基本符合预期，管理费用率为 7.4%高于预期，主要因为行政人员增加和折旧摊销增加。2023 年实现净利润 23.3 亿元，扣除金融工具公允价值变动、股权激励和上市费用，实现扣非归母净利润 16.2亿，同比+34.9%，净利率 23%，对应 2H23扣非归母净利润 8.1 亿，同比+50.5%，符合预期。此外公司做了上市后第一次分红，派息比率为 35%。 公司进一步清晰规划珍酒和李渡事业部战略定位，带动公司2024 年渠道和区域持续扩展。2024 年公司进一步清晰规划珍酒事业部划分，将前期以产品划分的事业部转变为以渠道划分，珍30 标品将进入传统流通渠道销售，管理层在经销商选择和出货量持谨慎态度，预期 2H24 将有所表现。珍 15 和老珍酒两大大单品继续培育进行渠道扩张。李渡品牌也根据产品分拆事业部为 1308事业部、1955/1975 事业部、中高端事业部。李渡品牌目前省内省外各占一半，省内核心城市南昌千元价位段市占率高，省外将逐步增加投放培育市场。产品方面，公司今年将推出第四代珍 15，有望量价齐升；将重点打造李渡王，主要在流通渠道进行销售。产能方面，24 年珍酒赵家沟和双龙镇，李渡郑家山将持续加大建设，继续释放额外产能。 投资建议与盈利预测：我们预期公司 2024-2026 年实现收入84.6/101.6/122.4 亿元，同比分别增长 20.3%/20.2%/20.4%；预期2024-2026 年归母净利润分别为 17.3/22.4/30.2 亿元，扣非归母净利润分别为 20.8/25.9/32.2 亿元，同比增长 28.5%/25%/24%。公司 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaApr-23Aug-23Dec-23Volume 28 Mar 2024 2 [Table_header1] 珍酒李渡 (6979 HK) 维持优于大市 在 2023 年 10 月发布了股权激励公告，我们看好公司优秀的管理层和民企高效的白酒平台管理能力支持公司持续获取竞品的市场份额。受益于各品牌自身产品的结构升级和外采基酒转自产比例提升，毛利率有望持续上行，同时收入较快增长和稳定的销售人员规模也能带来经营杠杆效应使费用率下行，拉动扣非归母净利润增长。我们维持珍酒李渡“优于大市”评级，当前股价对应 2024-2026 年扣非归母净利润 PE 为16.3X/13.0X/10.5X，我们给与珍酒李渡 2024 年 20X PE 的估值，目标价为 13.5 港币(较前期持平，0.91HKD