奈雪的茶(2150.HK)年报点评：全年实现扭亏为盈，轻资产运营加速发展

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Mar 2024 奈雪的茶 Nayuki Holdings (2150 HK) 奈雪的茶年报点评：全年实现扭亏为盈，轻资产运营加速发展 CY2023 Results Review: Turnaround to Full Year Profit, Franchise Business Accelerated [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$2.66 目标价 HK$4.30 HTI ESG 4.0-3.8-4.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$4.56bn / US$0.58bn 日交易额 (3 个月均值) US$2.45mn 发行股票数目 1,715mn 自由流通股 (%) 21% 1 年股价最高最低值 HK$8.85-HK$2.44 注：现价 HK$2.66 为 2024 年 3 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -18.9% -10.1% -62.0% 绝对值（美元） -18.9% -10.2% -61.9% 相对 MSCI China 20.0% 30.0% -14.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 5,164 7,381 9,254 10,944 (+/-) 20% 43% 25% 18% 净利润 21 268 501 683 (+/-) NA 791% 102% 39% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.01 0.16 0.29 0.40 毛利率 67.1% 63.6% 58.4% 54.8% 净资产收益率 0.4% 5.4% 9.4% 11.6% 市盈率 205 18 9 7 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：奈雪的茶发布 2023 全年业绩。2023 年公司收入 51.6 亿元，同比增长 20.3%；毛利率 67.1%，同比增长 0.1pct，全年经调净利润 2091万元，经调净利率 0.4%，扭亏为盈。 点评：开店弥补单店下滑，高线城市持续加密。2023 年奈雪的茶直营店收入 46.9 亿元，同比增长 18.2%。①单店：日销约 1.0 万元，同比下降 14.7%，其中客单价 29.6 元，同比下降 13.7%；日均单量 344 单，同比下降 1.1%。②门店：2023 年底奈雪于 111 个城市运营直营门店1574 间，全年净增 506 间，同比增长 47.4%。一类/二类店各 1230/344间，同比各增 334/172 间。一线/新一线/二线/其他城市门店各 542/ 552/328/152 间，同比各增 169/195/86/56 间。公司预计 2024 年于高线城市新增奈雪的茶直营门店约 200 间。③同店：TOP6 城市平均同店日销约 1.3 万元，高于 1.0 万元的单店日销。随着门店运营逐渐成熟，门店日销仍有上涨空间。④会员：截至 2023 年底注册会员数达8050 万，同比增长 42.2%，月活会员数 470 万，月度复购率 23.9%。 RTD 业务增长迅速，加盟业务持续推进。①RTD 瓶装饮料：2023 年收入 2.7 亿元，同比增长 70.0%，收入占比提升 1.5pct 至 5.2%，2023 年亏损约 4000 万元，公司预计 2024 年亏损幅度将大幅收窄。②加盟：2023 年 7 月开放加盟业务，截至 2023 年底共有 81 间奈雪的茶加盟店。2024 年 2 月发布加盟新政策，单店投资成本降至 58 万元。截至2024 年 2 月底奈雪的茶加盟门店数超 200 间。公司预计 2024 年新开加盟店数百家，维持 2-3 年开设 2000-3000 间加盟门店目标。③出海：2023 年底奈雪的茶于泰国曼谷首店开业，首月销售额超 100 万元，预计 2024 年将于新加坡等东南亚市场，英国、美国等市场开设低双位数间直营门店。 成本结构不断优化，全年实现扭亏为盈。①毛利率：2023 年毛利率67.1%，同比提升 0.1pct。②人力：员工费用率 27.2%，同比下降4.6pct，其中奈雪的茶直营店员工费用率 20.3%，同比下降 3.2pct。③租金：租金费用率 13.9%，同比下降 1.6pct，其中奈雪的茶直营门店租金成本率 14.5%，同比下降 1.0pct。④外卖：2023 年奈雪的茶直营店外卖收入占比 41.9%，同比下降 4.4pct，配送费用率同比下降 1.3pct 至7.6%，奈雪的茶直营门店外卖费用率 8.2%，同比下降 0.8pct。⑤利润率：奈雪的茶直营门店经营利润 8.3 亿元，同比增长 76.3%，门店层面OPM 17.7%，同比提升 5.9pct，主因人力、租金、外卖费用率下降。公司未来将力争实现门店 OPM 20%目标。公司经调净利 2091 万元，经调净利率 0.4%，实现全年盈利。 估值预测：考虑到公司业务调整，未来更多门店拓展将以轻资产运营为主，我们下调 24-25 年收入各 13%/15%至各 73.8/92.5 亿元，引入 26年收入 109.4 亿元，同比各增 42.9%/25.4%/18.3%。下调 24-25 年经调净利各 37%/37%至各 2.7/5.0 亿元，引入 26 年经调净利 6.8 亿元，经调净利率各 3.6%/5.4%/6.2%。我们维持公司 24 年 25 倍 PE 估值，对应目标市值 74 亿港元，下调目标价 39%至 4.3 港元（对应汇率 HKD/ CNY=0.9，此前目标价 7.0 港元），维持优于大市评级。 风险：我们评级和目标价的主要风险是经济下滑抑制消费，行业竞争加剧，门店拓展及子品牌发展不及预期。 [Table_Author] 汪立亭 Liting Wang 李宏科 Hongke Li 胡佳璐 Rebecca Hu 李一腾 Yiteng Li 刘明沛 Jayden Liu liting.wang@htisec.com hongke.li@htisec.com rebecca.jl.hu@htisec.com yt.li