李宁(2331.HK)库存如期改善，指引审慎但不必悲观

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 库存如期改善，指引审慎但不必悲观 李宁（2331.HK） 2024-3-25 星期一 目标价： 26.10 港元 现 价： 20.45 港元 预计升幅: 27.6% 重要数据 日期 2024/3/22 收盘价（港元） 20.45 总股本（亿股） 25.84 总市值（亿港元） 528.5 净资产（亿港元） 269.3 总资产（亿港元） 377.5 52 周高低（港元） 65.00/ 14.94 每股净资产（港元） 10.24 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 Viva China Holdings Ltd 10.29% BlackRock, Inc. 5.96% 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：2023年业绩前瞻，不确定的环境下需时间调整-20240118 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ 23 年业绩符合预期，库存如期改善，全年派息率 45%： 于 2023 年，公司流水同比增低双位数，收入同比+7.0%至 276 亿元（其中1H/2H 收入分别+13.0%/ +1.4%，2H 批发渠道拖累整体收入增长）。净利润同比-21.6%至 31.87 亿元，扣非净利润为 30.5 亿元。全年线下折扣略改善，其中直营折扣改善低单位数而电商折扣加深，整体毛利率持平至 48.4%。不利的经营杠杆导致费用率提升，销售费用率/管理费用率同比分别+4.6pp/ 0.2pp 至 32.9%/ 4.6%。扣非净利润率为 11.0%，去年同期为 15.7%。 分渠道，全年线下直营/批发/电商收入同比+29%/ +1%/+1%，1H/ 2H 的批发收入为+14%/ -11%。23H2 批发收入下滑主因公司策略性控制对经销商的发货节奏，以优化渠道库存。2023 年末库销比改善超预期，期末全渠道库销比为 3.6 个月（23Q3 为接近 5），库龄 6 个月以下的新品占 87%。 ➢ 2024 年指引审慎，预计公司仍需时间调整，但不必太悲观： 公司对 FY24 指引审慎，收入指引为中单位数增长，利润率保持在双位数。 我们认为，公司仍需时间调整及进行渠道提效，但不必太悲观，原因在于：（1）库存已如期改善。23 期末全渠道库存 3.6 个月，而 21 年末为 3.9 个月；（2）23 年业绩呈现出公司对直营的良好掌控力；批发窜货在有条不紊解决中。公司已完成高层级市场布局，其将在中长期利好李宁品牌影响力。23 年公司在核心商业体店铺的进驻率提升至 90%。直营方面，23 年直营 SSSG 为低双增长（而批发 SSSG 为低单下滑），且去库背景下直营仍实现低单位数折扣改善。批发方面，窜货核心原因是供大于求，23H2 公司已策略性控制批发发货，管理层表示到 24Q2 将对核心 58 款鞋（占比 53%）全面管控。 （3）专业性能产品竞争力是运动品牌长青之根基，公司大单品 IP 畅销展现消费者对品牌专业产品的认可。23 年超轻+赤兔+飞电全年销量超 900 万双。 ➢ 维持买入评级，目标价 26.10 港元： 我们的观点：预计公司在 24H1 仍需时间以充分优化其渠道健康度，并为下沉市场拓展作产品和渠道布局。23 年末公司库存如期改善，重点观察公司在窜货控制、高线渠道效率提升、产品组合饱满度、下沉市场拓展的兑现度。 预计 23E 至 25E 营收分别为 293.7/ 324.5/ 353.8 亿元，同比+6.4%/ +10.5%/ +9.0%；净利润分别为 33.4/ 38.4/ 43.5 亿元，同比+4.7%/ +14.9%/ +13.3%。维持买入评级，目标价 26.10 港元，目标价对应 24E PE 约 18 倍。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,803 27,598 29,368 32,448 35,379 同比增长（%） 14.3% 7.0% 6.4% 10.5% 9.0% 毛利率 48.4% 48.4% 48.8% 49.3% 49.8% 归母净利润 4,064 3,187 3,336 3,835 4,347 同比增长（%） 1.3% -21.6% 4.7% 14.9% 13.3% 归母净利润率 15.7% 11.5% 11.4% 11.8% 12.3% 每股盈利 1.55 1.23 1.29 1.48 1.68 PE@20.45HKD 12.0 15.1 14.4 12.6 11.1 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 更新报告 2 报告正文 ➢ 23 年业绩符合预期，库存如期改善，全年派息率 45%： 于 2023 年，公司流水同比增低双位数，收入同比+7.0%至 276 亿元（其中 1H/2H收入分别+13.0%/ +1.4%，2H 批发渠道拖累整体收入增长）。净利润同比-21.6%至31.87 亿元，扣非净利润为 30.5 亿元。全年线下折扣略改善，其中直营折扣改善低单位数而电商折扣加深，整体毛利率持平至 48.4%。不利的经营杠杆导致费用率提升，销售费用率/管理费用率同比分别+4.6pp/ 0.2pp 至 32.9%/ 4.6%。扣非净利润率为 11.0%，去年同期为 15.7%。 分渠道，全年线下直营/批发/电商收入同比+29%/ +1%/+1%，1H/ 2H 的批发收入为+14%/ -11%。23H2 批发收入下滑主因公司策略性控制对经销商的发货节奏，以优化渠道库存。截至 2023 年末，库销比改善超预期，期末全渠道库销比为 3.6 个月（23Q3 为接近 5），库龄 6 个月以下的新品占 87%。 ➢ 2024 年指引审慎，预计公司仍需时间调整，但不必太悲观： 公司对 FY24 指引审慎，收入指引为中单位数增长，利润率保持在双位数。我们认为，公司仍需时间调整及进行渠道提效，但不必太悲观，原因在于： （1）库存已如期改善。23 期末全渠道库存 3.6 个月，而 21 年末为 3.9 个月； （2）23 年业绩呈现出公司对直营的良好掌控力；批发窜货在有条不紊解决中。公司已完成高层级市场布局，其将在中长期利好李宁品牌影响力。23 年公司在核心商业体店铺的进驻率提升至 90%。直营方面，23 年直营 SSSG 为低双增长（而批发 SSSG 为低单下滑），且去库背景下直营仍实现低单位数折扣改善。批发方面，窜货核心原因是供大于求，23H2 公司已策略性控制批发发货，管理层表示到 24Q2将对核心 58 款鞋（占比 53%）全面管控。 （3）专业性能产品竞争力是运动品牌长青之根基，公司大单品 IP 畅销展现消费者对品牌专业产品的认可。23 年超轻+赤兔+飞电全年销量超 900 万双。 ➢ 维持买入评级，目标价 20.80 港元： 我们的观点：预计公司在 24H1 仍需时间以充分优化其渠道健康度，并为下沉市场拓展作产品和渠道布局。23 年末公司库存如期改善，重点观察