惠泰医疗(688617)全年净利率进一步提升，自主品牌出海表现优异

敬请参阅最后一页特别声明 1 2024 年 3 月 24 日，公司发布 2023 年年度报告。2023 年公司实现收入 16.50 亿元，同比+36%；归母净利润 5.34 亿元，同比+49%；实现扣非归母净利润 4.68 亿元，同比+46%； 分季度来看，2023Q4 实现收入 4.37 亿元，同比+33%；归母净利润1.31 亿元，同比+34%；实现扣非归母净利润 1.08 亿元，同比+22%。 国内产品覆盖率持续提升，国际自主品牌出海表现突出。公司持续加强市场开拓，电生理业务实现收入 3.68 亿元，同比+26%，在超过 800 家医院完成三维电生理手术 10000 余例，手术量较 2022年增长超过 200%。冠脉通路类业务实现收入 7.91 亿元，同比+39%；外周介入类业务实现收入 2.56 亿元，同比+40%。此外公司境外业务实现收入 2.34 亿元，同比+73%，占总收入比例达到 14%。中东非洲、独联体区域同比增长超过 100%，自主品牌出海表现优异。 全年净利率进一步提升，多类研发项目推进顺利。2023 年公司综合毛利率达到 71.3%，同比+0.1pct；净利率达到 31.6%，同比+3.7pct，公司销售规模提升、降本控费带来的利润率增长可观。公司全年研发费用率 14.4%，同比基本持平。在研项目中，胸主动脉支架 TAA 等产品已进入注册发补阶段，同时电生理脉冲消融 PFA导管、脉冲消融仪等处于临床试验阶段，核心研发项目进展顺利。 迈瑞收购公司控制权，海外市场销售有望协同。1 月迈瑞医疗公告拟通过全资子公司深迈控收购惠泰约 1412 万股股份，占公司总股本的 21.12%。引入国产医疗设备龙头迈瑞作为控股股东后，惠泰有望在三维标测设备、射频消融仪等设备产品研发能力上进一步加强。同时海外市场自有品牌将通过迈瑞已经建立的海外完善渠道实现协同经营，未来国际市场拓展有望加速。 我们看好公司在电生理及血管介入领域的发展前景，预计2024-2026 年公司归母净利润分别为 7.11、9.76、13.03 亿元，同比增长 33%、37%、34%，EPS 分别为 10.63、14.60、19.49 元，现价对应 PE 为 41、30、22 倍，维持“买入”评级。 医保控费政策风险，在研项目推进不达预期风险，新产品上市推广进度不达预期风险。 0100200300400500600700800245.00287.00329.00371.00413.00455.00497.00230324人民币(元)成交金额(百万元)成交金额惠泰医疗沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 国内产品覆盖率持续提升，国际自主品牌出海表现突出 2023 年公司不断加强市场开拓力度，深化市场开拓，产品市场覆盖率进一步提高，目前公司在电生理及血管介入领域覆盖医院数量分别超过 1100、3600 家。 在主营业务中，公司电生理业务实现收入 3.68 亿元，同比+26%，全年在超过 800 家医院完成三维电生理手术 10000 余例，手术量较 2022 年增长超过 200%。冠脉通路类业务实现收入 7.91 亿元，同比+39%，入院数量增长接近 20%；外周介入类业务实现收入 2.56 亿元，同比+40%，入院数量增长超 30%，全年公司血管介入产品围绕客户使用习惯培养、手术观念养成、政策变化等主题参与及举办活动 120 余场，覆盖全国 20 余省份及直辖市。OEM类业务实现收入 2.10 亿元，同比+32%。非血管介入类产品实现收入 1639 万元，主要来自新布局的泌尿系统产品线。 分地区来看，公司境内业务实现收入 14.08 亿元，同比+32%；境外业务实现收入 2.34 亿元，同比+73%，占总收入比例达到 14%。中东非洲、独联体区域同比增长超过 100%，冠脉PCI 及电生理 EP 自主品牌产品成为主要增长动力。 图表1：2017-2023 公司营业收入及增速 图表2：2017-2023 公司归母净利润及增速 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 从产品毛利率来看，公司电生理业务毛利率为 74.5%，同比-3.5pct，主要系电生理联盟集采实施后产品价格下降影响；冠脉通路类业务毛利率 71.9%，同比+2.5pct；外周介入类业务毛利率为 74.8%，同比+3.1pct；OEM 业务毛利率 62.4%，同比-2.9pct。综合毛利率保持相对平稳。 图表3：2017-2023 公司收入结构变化 图表4：2017-2023 公司各业务毛利率变化 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 全年净利率进一步提升，多类研发项目推进顺利 2023 年公司综合毛利率达到 71.3%，同比+0.1pct；净利率达到 31.6%，同比+3.7pct，公司销售规模提升、降本控费带来的利润率增长可观。公司全年销售费用率 18.5%，同比-1.4pct；管理费用率 5.0%，同比-0.5pct；研发费用率 14.4%，同比持平。2023 年公司冠脉业务双腔微导管、外周业务颈动脉球囊扩张导管、弹簧圈推送导丝、灌注导管等顺利获得注册证。在研项目中，截至 2023 年年末，胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP 覆膜支架进入临床试验阶段。同时，电生理0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416182017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A营业收入(亿元)收入增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01234562017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A归母净利润(亿元)收入增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A电生理冠脉通路类外周介入类OEM非血管介入类40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A电生理冠脉通路类外周介入类OEM非血管介入公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 产品线脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。 图表5：2017-2023 公司利润率变化 图表6：2017-2023 公司费用率变化 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 迈瑞收购惠泰控制权，海外市场销售有望协同 2024 年 1 月 28 日，迈瑞医疗公告拟通过全资子公司深迈控收购惠泰控股股东和其他股东合计持有的惠泰约 1412 万股股份，占惠泰医疗总股本的 21.12%。本次交易完成后，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控。引入国产医疗设备龙头迈瑞作为控股股东后，惠泰有望在三维标测设备、射频消融仪等设备产品研发能力上进一步加强。同时海外市场自有品牌有望通过迈瑞