科技行业：关于中概ADR的二三事

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 关于中概 ADR 的二三事 ■ADR、CDR 都是是所有权权益凭证： ADR 的产生是为了简化跨境交易和结算。 ADR 持有者可以直接交易，无需进行本国货币与外国货币的兑换。CDR 是相对于美国存托凭证 ADR 提出的一种新金融产品。根据上交所《NASDAQ 中国上市公司发行国内存托凭证可行性研究》，CDR 仍然以美元计价交易，其发行人的范围较 ADR 更广，但投资者会相对局限，仅限于中国大陆持有美元的投资者。鉴于许多“独角兽”企业如携程、京东等均采用了双重股权的股权架构，市场期待 CDR 在上市制度上做出调整。 ■中概股回归 A 股市场成本高：中概股要回归 A 股市场，必须拆除 VIE结构。2015 年，中概股出现集体回归潮。我们认为背后的原因包括 1）估值偏低导致再难通过定增、发债等方式进行融资；2）在美国证券市场维系成本高；3）国内 A 股市场的高估值，吸引部分在美上市中概股退市，谋求在 A 股市场重新上市。但要拆除 VIE 架构，对上市公司来说也意味着巨大的成本：1）中概股公司需要经历私有化退市、解除VIE 架构、借壳或 IPO 重返 A 股市场，涉及到多方利益；2）财务成本巨大；3）时间成本高风险大。 ■双重股权结构：中国内地一直实行单一制股权结构，2018 年 2 月，香港交易所也启动了“同股不同权”上市架构咨询，很多互联网公司在美国上市也是采取双重股权结构，例如按照最新 20-F 披露，京东 CEO刘强东所持普通股比例为 15.8%，但投票权达 80%。双重股权结构有利于保证创始人或管理层对企业的控制，也能够抵御恶意收购，促进公司长远发展，能够实现通过增发股票进行融资又保持控股地位不被稀释；由于持有 A 类普通股的股东在投票权上出于弱势，其股东权利也被弱化，而持有多数投票权的管理者因此可能会为了自身利益最大化，做出与公司全体股东利益相违背的经营决策。 ■CDR 潜在融资规模：我们看到市值排名靠前的中概股中规模差异比较大，第一梯队腾讯和阿里巴巴的市值规模按人民币计各在三万亿左右，第三大市值的百度规模在 5000 亿左右。截至 2 月底 8 家最大的中概市值之和为 80 万亿元，假设统一按 5%比例发行 CDR，市值规模近四千亿元，占中国股市流通市值约 1%，但占 2017 年股权投资市场资金募集规模的 22%。我们还应该考虑不同市场的估值水平不同，我们观察到美国市场 GAAP 与 non-GAAP 市盈率分别为 29 倍和 23 倍，香港市场 GAAP 与 non-GAAP 市盈率分别为 24 倍和 20 倍。以 GAAP 来看，美国市场上的 IT 公司平均估值与国内市场接近，在 29-30 倍左右；而香港上市的 IT 公司估值明显低于国内市场。 ■风险提示：汇率风险；不同市场的信息披露与监管要求不同。Tabl e_Title 2018 年 03 月 26 日 海外科技 Tabl e_BaseInfo 行业专题报告 证券研究报告 海外科技 投资评级 领先大市-A 维持评级 胡又文 分析师SAC 执业证书编号：S1450511050001 huyw@essence.com.cn 021-35082010 行业专题报告/海外科技2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. ADR 和 CDR 都是存托凭证 .................................................................................................... 31.1. DR 是存托凭证 ............................................................................................................... 3 1.2. 一份 ADS 对应一股或多股股票 ..................................................................................... 3 2. VIE 结构 .................................................................................................................................. 42.1. 为什么中概股要使用 VIE 结构？ ................................................................................... 5 2.1.1. 不同市场对上市盈利要求不同 .............................................................................. 5 2.1.2. 部分行业在国内上市存在限制，如互联网、教育业 ............................................. 5 2.2. 2015 年中概私有化潮 ..................................................................................................... 6 2.3. 拆除 VIE 的成本高 ......................................................................................................... 7 2.3.1. 回归之路涉多方利益 ............................................................................................ 7 2.3.2. VIE 拆除财务压力巨大 .......................................................................................... 7 2.3.3. 时间成本高风险大 ................................................................................................ 7 3. 管理层保持对公司控制权的方法............................................................................................. 83.1. 合伙人制度 ....................................................................................