中国旭阳(1907.HK)焦炭处於低谷，化工表现突出

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 焦炭处于低谷，化工表现突出 中国旭阳（1907.HK）23 年收入 460 亿/+6.8%，净利润 8.6 亿/-53%，毛利率 7.2%/-2.7ppt，净利率 2.1%/-2.2ppt。焦炭价格在 23 年末触及近期最高点，之后持续回调，今年以来已回调较多。行业目前正处于低谷，但公司的竞争力在进一步增强。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调 24/25/26年净利润至9.6/13.8/19.6亿人民币，对应EPS为0.26/0.36/0.51港元。维持“买入”评级，目标价为 5.5 港元。 报告摘要 焦炭价格下跌拖累焦炭业务利润，产能逆势扩张。23 年焦炭及焦化业务收入 180 亿/+10.4%%，主要是旭阳中燃自 23 年 6 月纳入合并范围，可比口径下收入下滑 16.3%。税前利润 3.95 亿/-78.5%，主要是焦炭价格下跌，煤焦差收窄导致利润下跌。23 年内蒙古呼和浩特生产园区年产 300 万吨焦化项目已全部投产；位于印度尼西亚苏拉威西生产园区年产 480 万吨焦化项目中首 160 万吨焦炭产能已顺利点火及投产。全年焦炭业务量为 1583 万吨（含贸易），同比增长 11.6%。未来公司还有印尼和萍乡项目在建，产能将会持续落地。 焦炭行业处于低谷，行业进入亏损状态。23 年焦炭价格先跌后涨，进入 24 年由于需求疲软再次下跌至近五年低位。我们看到一些上市焦化企业已经开始亏损，整个行业的开工率下降，如西北、东北等地的开工率已经下降到极低水平。后续 3、4 月焦炭旺季来临，有望短期拉动价格上升，但整体来看，我们预期 24 年全年焦炭价格将保持宽幅震荡。 化工表现突出。化工业务收入 186 亿/+21%，主要是己内酰胺产线投产，及旭阳中燃的化工业务纳入合并范围。毛利润 13.6 亿/+26.8%，盈利能力有明显提升。税前利润 4.59 亿/-16.9%，主要是非经常性的损益导致。化工品业务量达到 485 万吨/+23.7%。己内酰胺产线投产之后，公司成为全球第二大己内酰胺生产商，生产成本也在不断下降。公司未来还将加大研发投入，聚焦高附加值产品。氢能业务方面 23 年氢气销量达到 930 万方，同比增 2.36 倍，收入达到6400 万，突破历史新高。 托管业务持续扩张。运营管理业务收入 20.17 亿/+16 倍，主要是增加了山东苯加氢项目和吉林苯胺项目。托管焦炭规模 320 万吨，化工规模 74 万吨。税前利润亏损 0.33 亿，主要是公司在部分项目采用了新的托管模式，在化工品价格下跌时会导致短期亏损，但是价格回升时也会带来更多收益。贸易业务收入 71.6 亿/-36%，税前亏损 1.7 亿，主要是部分订单受价格波动出现亏损。公司通过运营管理项目筛选参股标的，通过贸易业务延伸业务边界，扩大在行业的影响力。 公司化工和焦炭两条腿走路，帮助在焦炭行业低谷期持续保持较为可观的利润。未来公司将加大在海外市场的拓展，探索国际市场定价权。我们认为公司的竞争优势还在不断加强。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调 24/25/26 年净利润至 9.6/13.8/19.6 亿人民币，对应 EPS 为 0.26/0.36/0.51 港元。维持“买入”评级，目标价为 5.5 港元，较当前股价有84%的上涨空间。 风险提示：焦炭价格下跌；石油价格下跌；环保政策变动。 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 38,430 43,139 46,066 49,640 55,216 58,611 增长率(%) 12.25% 6.78% 7.76% 11.23% 6.15% 归母净利润 2,613 1,855 861 960 1,380 1,960 增长率(%) -29.02% -53.60% 11.54% 43.74% 42.05% 毛利率(%) 14.39% 9.91% 7.22% 7.99% 7.82% 8.06% 净利润率(%) 6.80% 4.30% 1.87% 1.93% 2.50% 3.34% 每股收益(港元) 0.64 0.46 0.25 0.26 0.36 0.51 每股净资产(港元) 2.76 3.13 3.59 6.89 7.07 7.31 市盈率 4.6 6.5 12.2 11.6 8.3 5.9 市净率 1.1 1.0 0.8 0.4 0.4 0.4 净资产收益率(%) 26.81% 15.65% 6.36% 4.55% 4.91% 6.77% 股息收益率 5.22% 5.42% 5.53% 6.16% 8.86% 12.58% 数据来源：Wind 资讯，安信国际预测 2024 年 3 月 21 日 中国旭阳（1907.HK） Table_BaseInfo 公司动态 证券研究报告 焦化 投资评级： Xx 买入 目标价格： 5.5 港元 现价(2024-3-21)： 2.99 港元 总市值(百万港元) 13,405.10 流通市值(百万港元) 13,405.10 总股本(百万股) 4,424.13 流通股本(百万股) 4,424.13 12 个月低/高(港元) 3/3.3 平均成交(百万港元) 13.35 股东结构（截止 2023-06-30） 杨雪岗 71.3% 其他股东 28.7% 总计 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -3.73 -4.87 -0.08 绝对收益 -2.57 -4.72 -15.39 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 Gloriacao@eif.com.hk 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.00.00.51.01.52.02.53.03.54.09/22/2310/6/2310/20/2311/3/2311/17/2312/1/2312/15/2312/29/231/12/241/26/242/9/242/23/243/8/24成交额（百万港元）1907.HK恒指相对走势成交额 (百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态/中国旭阳 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 盈利预测 图表 1：盈利预测 人民币百万2021A2022A2023A2024E2025E2026E主营业务收入38,430 43,139 46,066 49,640 55,216 58,611 焦炭及焦化产品15,901 16,368 18,077 18,985 21,185 21,185 精细化工产品12,579 15,430 18,