小鹏汽车Ｗ(9868.HK)四季度毛利率成功转正，净亏超预期改善，联手英伟达AI大模型量产上车

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 22 Mar 20242 小鹏汽车-W XPeng (9868 HK) 四季度毛利率成功转正，净亏超预期改善，联手英伟达 AI 大模型量产上车 4Q23 GPM Turns Positive, Net Loss Improvement Exceeds Expectations, Collaborating with NVIDIA on AI Large Model Mass Production [Table_Info] 维持中性 Maintain NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 HK$37.90 目标价 HK$51.10 HTI ESG 4.8-3.3-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$58.30bn / US$7.45bn 日交易额 (3 个月均值) US$73.11mn 发行股票数目 1,538mn 自由流通股 (%) 82% 1 年股价最高最低值 HK$86.75-HK$30.40 注：现价 HK$37.90 为 2024 年 3 月 21 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 6.6% -33.2% 11.5% 绝对值（美元） 6.6% -33.3% 11.7% 相对 MSCI China 4.3% -33.5% 25.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 30,676 59,177 90,065 115,040 (+/-) 14% 93% 52% 28% 净利润 -10,431 -6,282 -2,776 3,513 (+/-) n.m. n.m. n.m. 227% 全面摊薄 EPS (Rmb) -5.53 -3.33 -1.47 1.86 毛利率 1.5% 10.3% 12.8% 16.7% 净资产收益率 -28.7% -20.9% -10.2% 11.4% 市盈率 n.m. n.m. n.m. 19 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 四 季度毛利率成功转正，净亏超预期改善。公司 4Q23 营收 130.5亿元，同比+153.9%，环比+53%；其中汽车营收 122.3 亿元，同比+162.3%，环比+55.9%；毛利率 6.2%，汽车毛利率 4.1%，环比扭亏，得益于平台化研发、技术降本和经营改善。公司 2023 年营收306.8 亿元，同比+14.2%；汽车营收 280.1 亿元，同比+12.8%；毛利率 1.5%，同比-10% ；汽车毛利率-1.6%，同比转亏。4Q23 研发费用 13.1 亿元，同比+6.3%，环比+0.1%；全年研发费用 52.8 亿元，同比+1.2%。非 GAAP 净亏损 19.2 亿元，4Q22 为 23.7 亿元，3Q23 为 30.4 亿元；全年非 GAAP 净亏损 103.7 亿元，2022 为 80 亿元。年末现金及现金等价物余额 457 亿元，环比增 92 亿元。 销 售渠道和模式改革大刀阔斧，有望促进盈利企稳。Q4 总交付量增至 60,158 辆，环比增 50.4%。公司预计 1Q24 汽车交付 21,000-22,500 辆 ， 同 比+15.2%至 23.4%； 对应 营收 58-62 亿元，同比+43.8%至 53.7%，围绕组织营销、品类创新继续变革。2Q23 起公司引进创新经销商合作模式，建立约半个月的短期渠道库存，促进终端交付加速，充分激活经销商的积极性。去年末位淘汰超 130家门店， 并开展“木星计划”引进了 160 多家经销商，新增覆盖了40 个低线城市。公司预计 Q3 其销售门店将增至 600 家，待新品牌上市后持续扩张。营销策略多样性变革有望带来销售增长。 联手英伟达 AI 大模型量产上车，大产品周期开启力争突围新能源汽 车淘汰赛。近日，英伟达 2024GTC 大会宣布与小鹏汽车合作，小鹏将搭载最新一代 DRIVE Thor 芯片，2Q24 起成为首批 AI 智驾大模型量产上车的车企。公司计划投入 35 亿元进行智能化研发，并招募 4000 人加入团队。技术方面，公司将实现端到端的感知和运动规划，以加速盈利预期和降低硬件成本。此外，公司官宣正式进入大产品周期，未来 3 年将推出 10 多款全新车型。北京车展将首发 10-15 万级别的全新品牌，并推出针对年轻人的 AI智驾汽车，预计三季度上市并交付。另外，公司计划下半年推出一款主品牌的全新车型，并与大众开展平台与软件战略技术合作，和共同联合采购。今年起平台和软件服务收入影响将体现于报表，为其带来可观和持续的收益。小鹏在上周电动汽车百人会论坛上提出中国新能源汽车行业将进入淘汰赛阶段，我们认为 2024 年将是公司至关重要的一年，战略升级、新产品推出和技术优势能否兑现，将决定公司营收和利润走势，以及能否开启高增的正循环。 盈 利预测与投资评级：新品牌 Mona 发布后预计将成为下半年交付的中坚力量，To B 端滴滴的增量贡献预计 Q4 开始释放。我们预计今 年 交 付 量27.6万 辆 ， 预 测 公 司2024-26营 收 为591.8/900.7/1150.4 亿元（下调 3%/上调 4%/新引入）。参考国内外造车新势力企业，给予公司 2024 年 1.5 倍 PS，对应目标价 51.1 港元 （ 对 应 2024 年 EV/Sales 为 1.2 倍 ， 处于合理 水平；HK$1 = Rmb0.9206；原目标价：66.33 港元，对应 2024 年 1.8 倍 PS，HK$1 = Rmb0.928；下调 23%）。维持“中性”评级。 风 险提示：新车型、技术迭代低于预期，宏观经济下行。 [Table_Author] 姚书桥 Barney Yao 王沈昱 Oscar Wang, CFA barney.sq.yao@htisec.com sy.wang@htisec.com 55100145190235Price ReturnMSCI ChinaMar-23Jul-23Nov-23Volume 22 Mar 2024 2 [Table_header1] 小鹏汽车-W (9868 HK) 维持中性 表 1