造纸轻工行业周报：后地产时代家具消费属性突出，看好我国家居龙头长期发展空间

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/造纸轻工 证券研究报告 行业周报 2024 年 03 月 10 日 后地产时代家具消费属性突出，看好我国家居龙头长期发展空间 [Table_Summary] 投资要点：  美国市场，家具作为地产下游产业，紧跟地产景气变化，同时因其消费属性，销售韧性强于地产市场。2000 年以来成屋销量占比基本保持在 85%以上，成屋销售增速与新屋销售增速具有较强的正相关关系，家具具有较强的消费属性，在地产下行期间，家具销售增速的波动性相对较弱。2000-2022 年美国成屋/新屋销量分别复合增长-0.09%/-1.46%，家具销售复合增长 2.01%；地产疲软期，09M3 美国成屋/新屋/家具销售分别复合增长-13%/-29%/-6%。  步入后地产时代后，韩国本土家具消费仍然保持稳定增长，消费属性突出。根据韩国央行，2000-2023 年，韩国家具、家用设备和房屋的日常维修支出年均复合增长率为 2.47%。根据欧睿数据，2006-2020 年韩国本土家具市场规模的年均复合增长率为 2.19%。  我国定制橱柜、定制衣柜、木门、床垫行业仍能维持个位数增长空间，增长驱动力主要来自存量消费占比提升、客单值增长。具体来看，假设 2028 年全国住宅销售面积 8.2 亿平方米、新房二手房销售比例 5:4、单套房平均面积 100 平方米的情况下，预计从 2023 到 2028 年定制橱柜/定制衣柜/木门/床垫的 CAGR 分别为 6.2%/8.6%/4.3%/6.0%。  当前我国家居行业正处于龙头跑马圈地，拓渠道、拓品类、整合产业上下游，抢占市场份额的阶段。2022 年分品类来看，根据我们估算，定制橱柜、定制衣柜、床垫领域，CR1 在 5%-6%之间，CR3 分别为 9.27%/10.80%/14.15%。目前，我国北上广深的二手房交易也已经接近或者超过新房交易。我们认为消费客流结构转换的大趋势下，家居行业受地产周期影响有望弱化。而消费者在家居方面的消费需求会长期存在，终究需要不断改善居家环境，家居消费属性突出。目前市场还没有成熟的、流畅的可以对存量需求形成服务闭环的业务模式支撑，而二手房和旧改的业务对原有经销商的运营能力要求也有明显的提高，利好综合实力较强的、积极进行产业链上下游延伸布局的、新业务模式探索改造的头部家居企业。  参考海外市场，我们认为随着地产从新房步入存量房时代，家居企业本土发展空间和市占率提升空间仍大，且龙头步入中低速增长阶段后，仍可通过降本增速、提高分红回购水平来提高股东回报。我们认为当前国内部分家居企业已进入估值洼地、性价比凸显，配置价值可观。梳理重点家居企业估值情况，我们观察到 2019-2022 年，欧派家居、顾家家居、慕思股份、志邦家居的收入和净利润的平均复合增长率均在双位数以上，分红率和股息率均保持在较高水平，外部环境承压下 ROE 维持在 20%左右，且目前估值水平均在 15xPE 及以下，处于历史较低水平，当前位置我们建议重点关注。  风险提示：全球贸易风险，终端需求不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，汇率风险，行业竞争加剧风险，假设偏乐观和实际值可能存在差异的风险。 行业研究·造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 1. 后地产时代家具消费属性突出，看好我国家居龙头长期发展空间 美国市场，家具作为地产下游产业，紧跟地产景气变化，同时因其消费属性，销售韧性强于地产市场。美国市场以成屋为主，2000 年以来成屋销量占比基本保持在 85%以上，成屋销售增速与新屋销售增速具有较强的正相关关系，成屋销售传导至家具零售大约 2-4 个月；同时，家具具有较强的消费属性，在地产下行期间，家具销售增速的波动性相对较弱。2000-2022 年美国成屋/新屋销量分别复合增长-0.09%/-1.46%，家具销售复合增长 2.01%；地产疲软期，09M3 美国成屋/新屋/家具销售分别复合增长-13%/-29%/-6%。 从韩国市场来看，1982-1996 年韩国竣工数量绝对值和增速保持较高增长，伴随着城镇化率的快速提升，家具市场迎来迅速扩容。2000 年之后，韩国家具销售指数与住宅交易数量正相关性明显，受存量房占比提升等影响，家具消费呈现出波动更小韧性更强的特点。步入后地产时代后，韩国本土家具消费仍然保持稳定增长，消费属性突出。根据韩国央行，2000-2023 年，韩国家具、家用设备和房屋的日常维修支出年均复合增长率为 2.47%。根据欧睿数据，2006-2020 年韩国本土家具市场规模的年均复合增长率为2.19%。 图1 美国地产&家具销售增速及消费者信心指数 资料来源：Wind，HTI 图2 韩国住宅交易&家具销售数量指数 资料来源：韩国央行，HTI 根据我们测算，假设 24-28 年我国全国住宅销售面积保持在 8-9 亿平方米水平下，定制橱柜、定制衣柜、木门、床垫仍能维持个位数增长空间，增长驱动力主要来自存量消费占比提升、客单值增长。具体来看，假设 2028 年全国住宅销售面积 8.2 亿平方米、新房二手房销售比例 5:4、单套房平均面积 100 平方米的情况下，预计定制橱柜的市场规模将从 23 年的 1252.6 亿元提升至 28 年的 1688.2 亿元，CAGR 为 6.2%；定制衣柜的市场规模将从 23 年的 2098.7 亿元提升至 28 年的 3176.5 亿元，CAGR 为 8.6%；木门的市场规模将从 23 年的 1111.4 亿元提升至 28 年的 1370.2 亿元，CAGR 为 4.3%；床垫的市场规模将从 23 年的 695.0 亿元提升至 28 年的 928.9 亿元，CAGR 为 6.0%； 行业研究·造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 表 1 我国家具细分市场规模（亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 定制橱柜 827.8 964.9 1085.5 1252.8 1410.1 1567.0 1324.3 1252.6 1309.6 1403.6 1498.5 1593.7 1688.2 YoY 17% 12% 15% 13% 11% -15% -5% 5% 7% 7% 6% 6% 工程渠道 99.0 128.9 159.7 190.1 227.2 258.3 211.1 193.5 199.2 214.1 229.0 243.9 258.9 整装渠道 136.2 165.1 192.1 239.9 288.0 347.3 317.3 321.6 357.4 404.4 454.7 508.3 565.7 新房零售渠道 383.1 413.4 427.4 433.8