商业贸易行业周报：金价上行催化板块行情，把握珠宝年度投资机会

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/商业贸易 证券研究报告 行业周报 2024 年 03 月 18 日 金价上行催化板块行情，把握珠宝年度投资机会 [Table_Summary] 投资要点： 【 核心观点】 1. 金 价上行催化板块行情，部分龙头有较强业绩弹性 从行业景气度看，春节黄金赛道消费高景气延续。在春节消费旺季的支撑下，叠加金价上行，以珠宝为代表的细分赛道呈现结构性机会。根据人民日报援引商务部数 据，2024 年 春节假期商务 部重点监测 零售企业金 银珠宝销售 额同比增长23.8%。我们认为，黄金行业景气度延续。 从板块估值看，黄金珠宝板块涨跌幅均与金价有较为显著的正相关关系。金价上行期间，板块估值有一定提升（图 1）。 从业绩弹性看，金价上行提振终端/品牌方毛利率。（1）终端零售来看：黄金饰品终端主流定价随行就市，零售终端按照每日实时基础金价确定终端零售价，而由于成本相对固定，因此金价上行对零售终端毛利率有提振作用。（2）品牌方来看：不同经营模式下金价上行对品牌方毛利传导路径不同：①批发模式：批发模式下黄金饰品基于成本加成定价，品牌方批发收入为“沪金基础金价+批发加价”，金价上行期品牌方毛利空间体现在能依托强品牌力实现批发提价，增厚品牌方毛利。②品牌授权费模式（扣点制）：该模式下品牌方基于加盟商门店终端销售商品售价（或成本价）进行抽成，金价上行期受益于门店终端售价（成本价）提升。③品牌授权费模式（包干制）：该模式下品牌方每年向门店终端收取固定的品牌使用费，金价上行对其毛利影响相对有限。我们认为，受益于实时定价原则，金价上行期行业整体对应单克黄金毛利空间增厚，但品牌方受益程度取决于品牌对渠道的议价权（反映在能否提品牌授权费、提批发加价上）以及直营占比程度，也取决于公司自身获取黄金原材料时对成本的把握能力。 老凤祥：①金价下跌时：2013-15 年金价急跌，而公司首饰业务毛利率温和上涨，我们认为这或与公司渠道提价相关，而渠道提价力来源于强品牌力带来的高渠道毛利空间。②金价上行期：公司受益于渠道提价（单克毛利提升）&黄金交易业务。长期看，我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高 ROE（2010-21 年加权 ROE 高于 20%）。我们认为，公司当前以十四五千亿目标为引领，全面落实三年行动计划，企业经济实现质的有效提升和量的合理增长值得期待。 中国黄金：根据中金珠宝党小微微信公众号，公司 1 月新年展销专供新品销量近 2吨，我们认为，公司品类结构优化有望促进毛利率提升；长期看，公司兼具基本盘&成长性。从基本盘看，公司深化渠道布局，不断根据消费需求进行产品推新，且优化黄金回购体系以增强消费者粘性，渠道+产品双驱动企业发展。 2. 投 资建议：看好低估值+稳增长+高股息主线，关注出口链和胶原蛋白赛道 一季度临近收官，我们建议短期优选季报表现较优的标的，一是因同期高基数，市场预期低，而年初以来消费景气好于预期的赛道，如珠宝和小商品城；二是品牌势能处于上升期，兼备高增确定性和估值安全边际的美护龙头。从年度来看，维持看好低估值+稳增长+高股息主线，关注出口链和胶原蛋白赛道。 建议重点关注：小商品城、巨子生物、重庆百货、中国黄金、老凤祥、名创优品，关注珀莱雅、水羊股份、华凯易佰、安克创新、苏美达、周大福、菜百股份、周大生、福瑞达、家家悦。 行业风险提示：消费复苏不及预期；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策的不确定性。 行业研究·商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 图1 黄金珠宝板块 PE（倍） 资料来源：WIND，HTI；注：截至 20240315 收盘，板块指数选取黄金珠宝指数（884107.WI） 1. 行情回顾（20240308-20240315） 1.1 申万商贸指数期间（3.11-3.15）涨 4.72%，跑赢上证综指 4.44 个百分点 申万商贸指数期间（3.11-3.15）涨 4.72%，跑赢上证综指 4.44 个百分点，板块表现居各板块第 4 位。期间上证综指涨 0.28%，板块涨跌互现，其中汽车（+6.09%）、食品饮料（+5.12%）、有色金属（+5.08%）领涨。 图2 各行业指数期间涨幅情况（%，20240308-20240315） 资料来源：WIND，HTI 1.2 涨跌幅前 10 个股 上周批零板块个股涨跌互现，明牌珠宝（+19.06%）、国光连锁（+18.73%）、国芳集团（+14.92%）、*ST 步高（+12.77%）领涨。 行业研究·商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 表 1 批零个股涨跌幅前 10 及主要指数表现（剔除停牌个股，20240308-20240315） 涨幅前 10 涨跌幅（%） 最新市值（亿元） 跌幅前 10 涨跌幅（%） 最新市值（亿元） 明牌珠宝 19.06 31 *ST 商城 -7.19 26 国光连锁 18.73 40 重庆百货 -5.48 127 国芳集团 14.92 33 ST 大集 -3.06 364 *ST 步高 12.77 30 周大生 -0.81 215 北京人力 10.86 112 汉商集团 -0.66 22 中百集团 10.18 25 老凤祥 0.14 303 丽尚国潮 9.27 34 金开新能 0.17 121 贝泰妮 9.03 289 安克创新 0.29 339 安孚科技 7.68 69 ST 易购 1.20 156 水羊股份 7.32 66 主要指数 涨跌幅（%） 主要指数 涨跌幅（%） 申万商贸 4.72 创业板指 4.25 上证综指 0.28 沪深 300 0.71 资料来源：WIND，HTI 表 2 年初至今批零个股涨跌幅前 10 及主要指数表现（剔除停牌个股，20240101-20240315） 涨幅 TOP 10 涨跌幅（%） 最新市值（亿元） 跌幅 TOP 10 涨跌幅（%） 最新市值（亿元） ST 大集 30.14 364 *ST 商城 -38.69 26 周大生 29.38 215 友阿股份 -31.27 39 新华百货 27.16 42 莱绅通灵 -29.49 16 小商品城 22.68 492 友好集团 -28.00 14 丸美股份 22.52 124 良品铺子 -24.86 65 爱美客 15.54 736 青岛金王 -24.01 20 老凤祥 12.03 303 汉商集团 -23.83 22 人人乐 -22.40 46 北京人力 5.66 112 南宁百货 -22.22 22 水羊股份 1.20 66 爱婴室 -22.19 18 主要指数 涨跌幅（%） 主要指数 涨跌幅（%）