2023年报点评：锚定目标明确节奏，夯实基础布局长远

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 18 Mar 2024 金徽酒 Jinhui Liquor (603919 CH) 2023 年报点评：锚定目标明确节奏，夯实基础布局长远 Anchoring goals with clear rhythm, laying a solid foundation to achieve long-term value [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb21.85 目标价 Rmb28.00 HTI ESG 4.9-5.0-5.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb11.08bn / US$1.54bn 日交易额 (3 个月均值) US$10.54mn 发行股票数目 507.26mn 自由流通股 (%) 35% 1 年股价最高最低值 Rmb30.11-Rmb18.00 注：现价 Rmb21.85 为 2024 年 3 月 18 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 4.6% -8.8% -18.7% 绝对值（美元） 4.6% -10.0% -22.1% 相对 MSCI China 1.2% -8.8% -4.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 2,548 3,064 3,603 4,176 (+/-) 27% 20% 18% 16% 净利润 329 410 536 667 (+/-) 17% 25% 31% 24% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.65 0.81 1.06 1.32 毛利率 62.4% 63.6% 64.6% 65.6% 净资产收益率 9.9% 11.8% 14.5% 16.8% 市盈率 34 27 21 17 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事 件。公司 23 年实现营收 25.5 亿元，同比增长 26.6%；归母净利润 3.3 亿元，同比提升 17.4%；扣非归母净利润 3.3 亿元，同比提升 21.0%。其中 23Q4 实现营收 5.3 亿元，同比增长 17.3%；归母净利润 0.6 亿元，同比下降 15.4%；扣非归母净利润 0.5 亿元，同比下降 2.3%，差异主要是 Q4 政府补助同比减少约 780 万。 立 足省内纵深突破，产品结构持续提升。23 年全年公司 300 元以上 /100-300 元 /100 元 以 下 产 品 营 收 4.1/12.9/8.2 亿 元 ， 同 比+37.1%/+32.3%/14.2%，占比同比+1.2/+2.3/-3.5pct，产品结构持 续升级。量价拆分来看，300 元以上/100-300 元/100 元以下销量同比+51.9%/+35.8%/+21.2%， 单 价 同 比-9.7%/-2.6%/-5.7%。主因在行业竞争加剧的环境下，公司加大了客情投入以及品鉴会、回厂游等品宣活动，而非影响价盘的普通搭赠。分区域来看，公司在省内一 县 一 策 精准营 销，推动 柔和系列 H3 向 H6 升级，营收同比+26.7%，占比约为 76.7%，同比变化不大。省外区域，公司聚焦资源在陕西、宁夏、青海和新疆等大本营市场一体化建设，强化大客户运营能力，营收同比+25.9%。 规 模 优先抢抓份额，毛利、盈利阶段性承压。23Q4 公司毛利率58.4%，同比-5.1pct，春节备货结构略有下行。全年来看，300 元以上/100-300 元/100 元以下毛利率 78.1%/65.2%/51.2%，同比+2.8/ -2.2/-0.9pct；省内、外毛利率为 63.0%/61.5%，同比+0.5/-3.0pct。23 全年/23Q4 公司销售费率同比+0.1pct/-11.9pct 至 21.0%/19.9%，费投节奏略有差异。23 年公司广宣费率/业务推广费率同比+1.4/ -1.2pct。 23 全 年 /23Q4 公 司 管理 费用 率同 比+0.1pct/+1.4pct 至10.8%/12.1% ， 税 金 及 附 加 比 率 同 比 +0.1pct/+0.2pct至14.7%/14.7%。综合来看，23 全年/23Q4 公司净利润率同比-1.0pct/ -4.1pct 至 12.9%/10.6%。省内/外经销商数量同比净增加 32/96 个至272/592 家，平均经销商规模+11.8%/+5.5%至 706.4/98.8 万元/家。 锚 定 目标明确节奏，夯实基础布局长远。当前白酒行业仍处于强分化、弱复苏阶段，供需矛盾的存在将阶段性制约酒企的盈利修复空间。公司夯实大西北市场一体化建设，以金徽 28 年树立品牌标杆形象，推进省内主流价格带由 150 元向 200 元升级，逐步培育华东、北方第二增长曲线，助力中长期战略落地。24 年公司目标力争实现营收 30 亿元，净利润 4 亿元（维持 23 年净利润目标），净利润率有望同比+0.4pct至 13.3%。中长期来看，公司通过深化营销转型突破，300 元以上产品有望实现 30%以上的增长，100-300元产品的增速预计在 20-30%之间。 投 资 建 议与盈 利预测 。我们预 计公司 2024-2026 年营收分别为30.6/36.0/41.8 亿，归母净利润分别为 4.1/5.4/6.7 亿，对应 EPS 分别为 0.81 /1.06/1.32（前值为 1.00/1.22）。参考可比公司 2024 年平均估值，给予金徽酒 2024 年 26 倍 PE（前值 33 倍），目标价由33 元下调至 28 元，维持“优于大市”评级。 风 险提示：原材料价格上涨，市场竞争加剧，食品安全问题 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaMar-23Jul-23Nov-23Volume 18 Mar 2024 2 [Table_header2] 金徽酒 (60391