金斯瑞生物科技(1548.HK)2023年点评：生命科学业务展现韧劲，CARVYKTI商业化持续放量，看好前线治疗获批

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 15 Mar 2024 金斯瑞生物科技 Genscript Biotech (1548 HK) 2023 年点评：生命科学业务展现韧劲，CARVYKTI 商业化持续放量，看好前线治疗获批 23FY Review: Life science business shows resilience, and the commercialization of CARVYKTI continues to increase, and we expect frontline treatment will be approved. [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$17.20 目标价 HK$30.45 HTI ESG 5.0-3.8-4.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$36.52bn / US$4.67bn 日交易额 (3 个月均值) US$22.87mn 发行股票数目 2,123mn 自由流通股 (%) 51% 1 年股价最高最低值 HK$24.45-HK$12.82 注：现价 HK$17.20 为 2024 年 3 月 15 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 30.7% -18.9% -11.2% 绝对值（美元） 30.6% -19.0% -10.9% 相对 MSCI China 67.7% 19.5% 35.0% [Table_Profit] (US$ mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 840 1,466 2,417 3,584 (+/-) 34% 75% 65% 48% 净利润 -95 -31 200 724 (+/-) n.m. n.m. 745% 262% 全面摊薄 EPS (US$) -0.04 -0.01 0.09 0.34 毛利率 48.8% 55.8% 54.7% 62.6% 净资产收益率 -6.9% -2.3% 12.8% 31.7% 市盈率 n.m. n.m. 23 6 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件 公司发布 2023 年业绩：2023 年，公司实现营业收入 8.40 亿美元（+34%），其中非细胞治疗板块，外部收入 5.55亿美元（+9%）；其中细胞治疗板块，外部收入 2.85 亿美元（+144%），包含CARVYKTI 全年销售额 5 亿美元分成及里程碑付款 3500 万美元。2023 年，公司经调整净亏损 2.98 亿美元（2022 年同期亏损 3.59亿）。 点评 CARVYKTI 商业化放量符合预期，前线治疗地位预计顺利推进。细胞治疗板块 2023 年营收 2.85 亿美元，经调毛利润 1.44 亿美元，经调净亏损 3.95 亿美元（2022 年同期亏损 4.22 亿美元）。欧美地区将 CARVYKTI 标签扩展至多发性骨髓瘤前线治疗地位，我们预计将于近期获批，欧洲 CHMP 已于 2024 年 2 月 23 日给于积极意见。公司在 2023 年 ASH 年会上展示了 3 期 CARTITUDE-4 研究的积极患者报告结局，同时 CARTITUDE-5、CARTITUDE-6 的试验亦在顺利推进。公司通过内部自建与寻找外部供应商，快速进行产能扩张，保障 CARVYKTI 商业化与临床阶段产品供应。 非细胞治疗板块稳健增长，生命科学业务表现出较强的韧性。（1）金斯瑞生命科学板块：2023 年，收入 4.13 亿美元（+15%），经 调 整 毛 利 率 54.4% （ -1pct ） ， 经 调 净 利 润 78.3 百 万 美 元（+19%）。板块 2023 年收入增加，我们认为主要受欧美市场的成功商业运营满足客户不断增长的需求，尤其是分子生物学、蛋白及多肽业务。经调整经营利润增加，我们认为亦受到运营效 率提升的正面影响。 （2）金斯瑞蓬勃生物：2023 年，收入 1.10 亿美元（-12%），经调整毛利率 18.1%（-16pcts），经调净亏损约 2970 万美元，较 2022年同期净亏损有所增加。板块 2023 年收入下滑，我们认为，主要受全球生物医药投融资影响，市场需求下行竞争加剧，同时受到人民币汇率波动、新厂房投产等影响。亏损增加，我们认为，主要是受运营成本增加、全球市场持续投资等原因造成。蓬勃生物于2024 年获得第一个 2000L 大规模生产订单，我们认为，随着未来全球生物医药投融资逐渐改善，蓬勃生物有望恢复增长。 （3）百斯杰：2023 年，收入 0.43 亿美元（+11%），经调整毛利率 38.5%（-5pcts），经调经营利润约为 2.0 百万美元（-16.7%）。板块 2023 年收益增加，我们认为主要因为饲料市场回暖，饲料酶需求增加，以及公司工业酶产品市场的竞争力持续提升。我们认为，百斯杰的收入增速超越市场增速（固定汇率计收入增长22.6%） ，未来盈利能力有望随收入持续增长逐步提升。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng kh.meng@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaMar-23Jul-23Nov-23Volume 15 Mar 2024 2 [Table_header2] 金斯瑞生物科技 (1548 HK) 维持优于大市 估值 我们采用分部估值法对金斯瑞进行估值： （1） 非细胞治疗板块：我们预计 2024 年营业收入约 6.5 亿美元，同比增速14%。 （i）生命科学板块：我们预计生命科学板块 2024 年收入 4.8 亿美元，同比增速 17%，经调整经营性利润 0.92 亿美元，同比增速 17%。我们给予板块 18 倍 PE，对应股权价值为 16.49 亿美元。 （ii）蓬勃生物：我们预计蓬勃生物 2024 年收入 1.1 亿美元，同比持平。参考可比公司，我们给予 9 倍 PS，对应持股比例的股权价值为 6.96 亿美元。 （iii）百斯杰：我们预计百斯杰 2024 年收入 0.54 亿美元，同比增速 25%，我们采用 PS 估值法，参考可