万科A(000002)大体量经营性资产提供融资空间

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 万科 A 000002.SZ 事件：3 月 5 日，万科针对其 3 月 11 日到期的一笔美元债偿付作出回应，表示所有资金已经到位，偿债工作在有序铺排中。 ⚫ 行业销售规模整体收缩，万科销售保持韧性。23 年全年以及 24 年初始，房地产整体销售规模收缩明显，从 2023 年克尔瑞百强房企销售金额来看，百强同比下跌17.7%、前五房企下跌 11.8%，而万科的合同销售额同比下滑 9.8%。24 年 1-2 月万科合同销售额同比下降 41.7%，而百强销售额跌幅过半。在行业下行期万科销售端不可避免承压，但万科降幅小于行业以及头部房企，体现其较强韧性。 ⚫ 万科拥有较大体量的经营性资产，可通过资产处置、发行 REITs、经营性物业贷款缓解现金流紧张。近期公司积极处置经营性资产，包括出售悦榕庄、七宝商业广场、深圳高新投 6.16%的股权等，直接快速回笼资金以应对 2024 年偿债工作。除了直接出售资产，万科积极推进以 REITs 为代表的不动产长期股权投资，为其经营性物业开拓资产增值变现路径。万科第一支公募 REITs 中金印力于 2023 年 11 月正式获批，成为首批消费基础设施 REITs 之一；其后，万科仓储物流也走上了REITs 的道路，3 月 1 日华夏万纬 REITs 正式进入发行阶段。24 年 1 月央行等印发通知，表示经营性物业贷款可用于偿还房企的公开债。对于万科等持有较大体量非房开资产的房企来说，该政策有利于优化债务结构、有效降低公开债违约风险。 ⚫ 房地产融资协调机制加速落地，以项目为载体稳资金链、稳建设。近期，我国多个城市加快了房地产融资协调机制的构建步伐，以解决当前房企面临的债务压力问题。截至 2 月 28 日，全国 31 个省份 276 个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约 6000 个，商业银行快速进行项目筛选，审批通过贷款超 2000 亿元。有利于资产优质、合规经营的项目及时获得融资支持，推进建设、按期交付。随着项目资金逐渐落位，预计能够对房地产行业进一步托底。综上，我们认为在目前房地产行业困难时期，万科持有的经营性资产融资空间较大，短期内标债风险较低。 ⚫ 维持前期预测，预计公司 23-25 年归母净利润为 214.6/203.9/219.9 亿元。参考可比公司 24 年调整后平均 6.4 倍市盈率，对应目标价 10.94 元，维持买入评级。 风险提示 房地产销售低于预期、政策放松不及预期、行业持续下行带来万科偿债能力快速下滑 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 452,798 503,838 495,222 466,955 477,367 同比增长(%) 8.0% 11.3% -1.7% -5.7% 2.2% 营业利润(百万元) 52,531 52,007 47,582 44,289 47,840 同比增长(%) -34.3% -1.0% -8.5% -6.9% 8.0% 归属母公司净利润(百万元) 22,524 22,618 21,461 20,386 21,992 同比增长(%) -45.7% 0.4% -5.1% -5.0% 7.9% 每股收益（元） 1.89 1.90 1.80 1.71 1.84 毛利率(%) 21.8% 19.6% 18.5% 18.6% 19.0% 净利率(%) 5.0% 4.5% 4.3% 4.4% 4.6% 净资产收益率(%) 9.8% 9.5% 8.4% 7.5% 7.7% 市盈率 4.9 4.9 5.2 5.5 5.1 市净率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年03月06日） 9.33 元 目标价格 10.94 元 52 周最高价/最低价 15.54/8.93 元 总股本/流通 A 股（万股） 1,193,071/1,192,318 A 股市值（百万元） 111,314 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2024 年 03 月 07 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -6.04 -1.89 -14.01 -40.37 相对表现% -8.96 -9.12 -18.46 -26.79 沪深 300% 2.92 7.23 4.45 -13.58 赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 结算利润率承压，经营服务业务稳中求进：——2023 年中报点评 2023-09-05 业绩止跌企稳，不动产价值有望释放：——2022 年全年业绩点评 2023-04-12 抓住股权融资窗口，应对行业波动 2022-12-04 大体量经营性资产提供融资空间 买入 （维持） 万科A动态跟踪 —— 大体量经营性资产提供融资空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024/3/6 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 保利发展 600048 9.20 1.53 1.01 1.36 1.56 6.00 9.11 6.74 5.90 招商蛇口 001979 8.73 0.47 0.72 1.04 1.32 18.55 12.06 8.41 6.61 华润置地 01109 20.56 3.94 4.21 4.61 5.02 5.22 4.88 4.46 4.09 越秀地产 00123 4.42 0.98 0.98 1.08 1.22 4.51 4.54 4.10 3.61 陆家嘴 600663 8.80 0.23 0.40 0.44 0.52 39.04 22.04 19.78 16.96 华发股份 600325 6.57 0.94 1.00 1.10 1.25 7.01 6.58 5.95 5.27 最大值 39.04 22.04 19.78 16.96 最小值 4.51 4.54 4.10 3.61 平均数 13.39 9.87 8.24 7.07 调整后平均 9.20 8.16 6.39 5.47 数据来源：Wind，东方证券研究所 万科A动态跟踪 —— 大体量经营性资产提供融资空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重