产业面面观第14期：产业主题历史对比，AI估值到哪了？

1 投资策略│策略专题 请务必阅读报告末页的重要声明 产业主题历史对比，AI 估值到哪了？ ——产业面面观第 14 期 专题内容摘要 近期英伟达业绩超预期，股价再度上涨，也带动 A 股科技股行情回暖。与此同时，AI 头部公司估值以及美股 M7 市值集中度引发市场关注。本期周专题，我们通过对比历史上的新兴产业主题，重点讨论本轮 AI 龙头公司估值情况。  全球视角对比：本轮AI主题上涨幅度、持续时长均靠后 对比历史上全球多次重要主题，本轮 AI 行情的上涨幅度靠后、时间长度较短。驱动因素上，货币政策变化下的流动性环境十分重要。（1）涨跌幅：几轮权益主题的平均上涨近 200%，本轮 AI 主题整体接近历史均值一半；（2）涨跌时长：权益主题平均上涨 2 年左右，本轮 AI 主题持续近 1.1 年；（3）无风险利率：多数主题上涨区间表现为上行，下跌区间则表现分化。（4）驱动因素：上涨多受货币政策宽松催化，下跌多受货币政策收紧影响。  DCF视角来看：产业逻辑影响盈利，货币环境影响估值 产业逻辑变化影响分子端盈利，货币环境变化影响分母端估值，两者共同驱动新兴产业主题行情的走势。从前几轮新兴产业主题行情的经验来看，技术进步带来的盈利预期改善，叠加货币政策宽松带来的流动性充裕，两者共同驱动相关主题行情上行；而行情的回落则在于产业渗透率提升放缓带来的盈利预期下滑，以及货币政策收紧带来的流动性收敛。  产业主题复盘：技术进步和用户红利消耗导致业绩变化 前几轮产业逻辑复盘：（1）“科网泡沫”：美国“信息高速公路计划”推动互联网基础设施大规模建设，思科等公司盈利改善；随着 PC 用户增速放缓，公司盈利增速也随之下滑。（2）移动互联网：4G 带来移动应用的繁荣，但本轮行情偏中小盘，龙头公司业绩变化不明显。（3）新能源车：2020 年后中国新能源车渗透率快速提升，2022 年后提升速度放缓；特斯拉盈利增速与之相关。（4）FAANG：2020 年疫情影响下，美国居民开始居家办公，对线上办公和娱乐的需求明显提升，例如奈飞 2020 年用户净增加数量达到 2010 年以来高点。  PE&PB视角看：PE估值仍较低，PB估值则略高 无论是绝对估值还是相对估值，本轮 AI 主题整体 PE 估值不高、PB 估值略高。对比前几轮新兴产业主题，从绝对估值来看，除英伟达 PB 估值水平及抬升幅度较高外，本轮 AI 头部公司整体估值并不算高。此外从相对大盘指数和基准指数来看，也表现出相似结果。最后从主题相对其他板块龙头的估值优势来看，本轮 AI 主题也明显低于前几轮情况。  市值占比视角看：市值集中度虽高，但与利润较为匹配 市值集中度虽然较高，但利润规模仍相对匹配。我们分别统计了“科网泡沫”、新能源车、FAANG、AI 四轮主题中，TOP 5 公司总市值占美股整体比例以及净利润占美股整体比例。从市值集中度来看，本轮 AI 主题占比接近 20%，高于“科网泡沫”时期高点的 13.5%、新能源车时期高点的 11%、FAANG 时期高点的 15%。但利润集中度来看，本轮 AI 接近 12%，同样高于前几轮主题潮。此外，与其他行业龙头个股的市值、利润排名也相较前几轮主题更加匹配。 风险提示：1）AI 产业出现重大变化；2）历史主题复盘出现重大偏差。 证券研究报告 2024 年 02 月 27 日 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005 邮箱：baochch@glsc.com.cn 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 分析师：吴安东 执业证书编号：S0590523100006 邮箱：wuand@glsc.com.cn 分析师：万清昱 执业证书编号：S0590523100004 邮箱：wanqy@glsc.com.cn 相关报告 1、《MSCI 美国 50 指数投资价值分析》2024.02.23 2、《春节假期全球市场全知道：——Global Vision 第四期》2024.02.18 请务必阅读报告末页的重要声明 2 投资策略│策略专题 正文目录 1. 本周聚焦：产业主题历史对比，AI 估值到哪了？ ........................ 3 1.1 全球重要主题回溯，看行情起落 ................................ 3 1.2 多角度对比，当前 AI 估值到哪了？.............................. 7 2. 前沿跟踪：近期海内外新兴产业重要政策及事件一览 ................... 11 2.1 近期国内新兴产业重要政策及事件 ............................. 11 2.2 近期海外新兴产业重要政策及事件 ............................. 11 3. 风险提示 ........................................................ 12 图表目录 图表 1： 全球视角，历史上重要主题的市场表现对比........................ 3 图表 2： 历史上重要主题的涨跌驱动因素梳理 ............................. 4 图表 3： 本轮 AI 主题累计涨幅接近疫后线上经济主题，但仍低于其他几次主题 . 4 图表 4： 头部个股累计涨幅接近科网泡沫时期，但距离特斯拉高点仍有空间 .... 4 图表 5： 2000 年前后，美国 PC 电脑使用比例的增速出现明显变化 ............ 5 图表 6： 净利润 TTM 同比增速，头部公司业绩先升后降 ...................... 5 图表 7： 2015 年前后，中国移动游戏收入增速出现明显变化 ................. 5 图表 8： 归母净利润同比增速来看，头部公司业绩未出现明显改善 ............ 5 图表 9： 2020-2021 年新能源乘用车渗透率快速提升，2022 年后渗透率提升放缓 6 图表 10： 特斯拉净利润 TTM 同比增速在 2020 年大幅提升，2022 年后显著下滑 . 6 图表 11： 2020 年疫情影响下，奈飞新增用户数达到 2010 年以来最高 ......... 6 图表 12： FAANG 在 2020-2021 年疫情期间净利润 TTM 同比增速显著提升，2022 年开始回落 ............................................................. 6 图表 13： 宽松的利率环境助推主题资产价格进一步上行，而收紧的利率环境则对主题估值形成一定压制 ................................................... 7 图表 14： 2015 年剩余流动性升至历史高位，推动市场估值抬升 .............. 7 图表 15： 2015 年杠杆资金快速流