首次覆盖：OLED上行周期量价齐升；ViP技术助力降本增效

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 18 Feb 2024 维信诺 Visionox (002387 CH) 首次覆盖：OLED 上行周期量价齐升；ViP 技术助力降本增效 OLED Upcylcle; ViP tech to bring performance and cost advantage: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb7.20 目标价 Rmb11.00 市值 Rmb10.00bn / US$1.39bn 日交易额 (3 个月均值) US$27.68mn 发行股票数目 1,389mn 自由流通股 (%) 59% 1 年股价最高最低值 Rmb12.50-Rmb6.46 注：现价 Rmb7.20 为 2024 年 2 月 15 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -26.8% -40.7% 9.8% 绝对值（美元） -27.1% -40.1% 3.4% 相对 MSCI China 14.2% 1.5% 59.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 7,477 5,868 8,121 9,323 (+/-) 65% -22% 38% 15% 净利润 -2,070 -3,582 -2,841 -2,027 (+/-) n.m. n.m. n.m. n.m. 全 面 摊 薄EPS (Rmb) 0.46 -2.59 -2.04 -1.46 毛利率 -4.7% -35.1% -12.1% -0.6% 净资产收益率 -12.6% -27.4% -27.4% -23.5% 市盈率 n.m. n.m. n.m. n.m. 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 绑定优质客户；OLED量价齐升：公司与国内头部手机厂保持紧密合作，将充分受益于核心客户市占率提升。同时大客户折叠屏规划激进，折叠机的上量将显著增加产能消耗并提升价值量。而Vivo 及 OPPO 也逐步从 SDC 切换至国内供应商，将为公司带来额外机会。伴随 H 公司回归，四季度 OLED 面板已经出现结构性缺口，成为手机供应量核心瓶颈之一。根据我们的调研，4Q23 OLED 面板价格已经有所上行，我们预期 1Q24/2Q24 价格将继续提升约10%，2024 年下半年高景气度将延续。另一方面，公司启动重大资产重组工作，交易完成后，合肥维信诺将成为上市公司控股子公司。合肥维信诺第 6 代全柔 AMOLED 生产线总产能规划为 3 万片/月，将显著增厚上市公司收入体量。 ViP 技术助力降本增效：ViP 技术是维信诺全球首发的无金属掩模版 RGB 自对位像素化技术，无需 FMM 蒸镀工艺，能够显著提高产品性能，提升 ASP 且降低成本。另一方面伴随国产材料持续突破，公司现金成本有望持续下行。虽然目前国内供应商仍面临许多技术难题，但国内厂商加速布局，已取得一定进展。 储备 Micro LED 技术，静待应用爆发：我们认为 AI+AR 是智能终端新场景，有望逐步替代手机作为日常移动终端，Micro LED 的高亮度、高可靠性、及超低功耗有望使之成为 AR 终局显示解决方案。公司通过参股辰显光电储备 Micro LED 技术，未来空间广阔。 估值与建议：我们认为 OLED 行业重新进入上行周期，公司在价格回升以及产能利用率上行的带动下，运营利润将逐步转正。我们预期 2025 年全年上市公司主体/合肥维信诺/合并运营利润率分别 4%/12%/9%，逐步接近可比公司运营利润率。相应我们认为公司估值水平应该逐步向友商历史均值（约 1.5 倍远期 PB）靠拢。目标价 11 元对应 2x 上市公司主体 2025 PB，对应仅 0.94x 并表后（上市公司+合肥维信诺）2025 PB，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）产能释放不及预期。 [Table_Author] 周扬 Yang Zhou 蒲得宇 Jeff Pu, CFA 赵方舟 Fangzhou Zhao y.zhou@htisec.com jeff.dy.pu@htisec.com eugene.fz.zhao@htisec.com 70100130160190Price ReturnMSCI ChinaFeb-23Jun-23Oct-23Volume 18 Feb 2024 2 [Table_header1] 维信诺 (002387 CH) 首次覆盖优于大市 目录 需求：手机持续渗透；2024 PC/平板渗透加速 .............................................................................................. 3 手机 OLED 渗透率持续提升；折叠屏增速迅猛 .............................................................................................. 3 PC/平板渗透于 2024 年加速，苹果/AI 为重要推手 ....................................................................................... 5 车载 OLED 后续增速可观.................................................................................................................................. 7 供给：国产替代初步完成，中期产能增量有限 ............................................................................................. 8 Micro LED： 商业化逐步落地，未来可期 ............................................