食品饮料“霓虹甜心”系列（一）：日本烘焙行业进击启示录

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 日本烘焙行业进击启示录 ——“霓虹甜心”系列（一） 食品饮料 证券研究报告/行业深度报告 2024 年 2 月 4 日 [Table_Title] 评级：增持（ 维持 ） 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 Email：yansy@zts.com.cn 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 121 行业总市值(亿元) 46,736 行业流通市值(亿元) 19,458 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 立高食品 31.95 0.85 1.14 2.08 2.67 37.63 28.03 15.36 11.97 0.60 买入 千味央厨 37.50 1.03 1.50 2.08 2.75 36.57 25.00 18.03 13.64 0.64 买入 五芳斋 26.26 0.96 1.32 1.71 2.03 27.46 19.85 15.36 12.94 0.70 买入 盐津铺子 63.46 1.54 2.61 33.44 4.42 41.27 24.31 1.90 14.36 0.58 买入 备注 股价取自 2024 年 2 月 2 日收盘价 报告摘要 ◼ 核心观点：本文参考日本烘焙行业发展经验，主要研究了中国烘焙行业发展空间与催化以及面包糕点各细分赛道发展趋势。我们认为，中国烘焙行业长期逻辑顺畅，当下正迎来新的历史机遇，未来许多细分赛道都有望诞生龙头，看好强研发生产能力的冷冻烘焙企业、伴手礼赛道的老字号和强渠道力的预包装烘焙企业。 ◼ 一、烘焙行业：对标日本，潜在空间达 4000~5000 亿元。日本烘焙体系是欧式烘焙之外的第二大烘焙体系，深度影响整个东亚烘焙业，日本烘焙发展对我国具备较强借鉴意义。90 年代后，日本国民饮食结构发生深刻变化，面包消费赶超大米消费。而当下中国烘焙行业发展和过去的日本具备相似的催化，如小麦进口增加、社会进入老龄少子化和单身化、中产分化致消费追求变化等。我们将中国居民烘焙消费支出占比和日本、法国、德国进行对标，测算得到行业潜在空间达 4000~5000亿元，相比 2023 年 2500 多亿的规模接近翻倍。 ◼ 二、日本面包行业对中国的启示。渠道：饼房洗牌，零售渠道成主流。日本烘焙门店除平价路线和增值菜单路线表现较好外数量呈下降趋势，而工厂面包则以量贩店和便利店为主要销售渠道。产品：代餐需求大，包装化率有倍增空间。随着年龄的增加，日本人食用面包的频率有增加趋势，而老年人对于面包更多是代餐需求。日本烘焙包装化率达 81%，远高于中国的 29%。格局：渠道为王，集中度提升。面包是品类创新+线下渠道的生意，新品牌需要依靠差异化的产品迅速起量，并在丰富产品线后进入线下渠道深耕，以此形成自身的壁垒。工艺：冷冻面团由 B 端向C 端渗透。日本整体面包市场已趋于稳定，冷冻面团与冷冻面包还在持续增长。B端冷冻面团应用较广，冷冻面包逐渐向 C 端渗透。 ◼ 三、日本糕点行业对中国的启示。传统糕点：文化属性强，老字号伴手礼受追捧。传统糕点历史内涵丰富，伴手礼属性较强。老牌点心店形成强品牌心智，具备一定影响力，同时也与时俱进，不断丰富品牌内涵。西式糕点：品类品牌与渠道品牌共存。西式糕点品类多门槛低，新产品新品牌层出不穷，产品之外的运营逻辑极为重要。渠道品牌以便利店品牌为主；品类品牌则通过“一品牌一产品”模式形成心智关联。冷冻蛋糕：餐饮端应用广泛，零售端接受度提升。冷冻蛋糕在日本渗透率较高，渠道覆盖面较广。企业强调生产技术，机械化程度较高。B 端餐饮酒店渠道应用场景广泛，C 端冷冻蛋糕消费习惯持续培育。 ◼ 投资建议：中国烘焙行业长期逻辑顺畅，当下正迎来新的历史机遇。考虑当前社会进入老龄少子化和单身化、中产分化致消费追求变化以及小麦进口增加等因素影响，我们认为中国烘焙行业正迎来新的历史机遇，许多细分赛道都有望诞生龙头。3 个方向值得关注：（1）冷冻烘焙渗透率提升，研发生产力强的企业更有望突围，推荐立高食品、千味央厨等；（2）伴手礼文化发展，老字号更有望建立心智，推荐五芳斋等；（3）包装化率提升，渠道能力强的企业竞争优势明显，推荐盐津铺子等。 ◼ 风险提示：宏观经济波动、食品安全问题、数据统计偏差风险、空间测算具有主观性、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 内容目录 一、烘焙行业：对标日本，潜在空间 4~5 千亿 ................................................... - 5 - 1.1 为什么选择日本对标？ .......................................................................... - 5 - 1.2 中日烘焙行业发展催化 .......................................................................... - 6 - 1.3 中国烘焙行业空间测算 ........................................................................ - 10 - 二、日本面包行业对中国的启示 ....................................................................... - 12 - 2.1 渠道：饼房洗牌，零售渠道成主流 ...................................................... - 12 - 2.2 产品：代餐需求大，包装化率有倍增空间 ........................................... - 14 - 2.3 格局：渠道为王，集中度提升 ............................................................. - 17 - 2.4 工艺：冷冻面团由 B 端向 C 端渗透 ..................................................... - 18 - 三、日本糕点行业对中国的启示 ..........