美国经济利率前瞻之一：美联储降息路径

招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多研究报告 叶丙南, Ph.D (852) 6989 5170 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 2024 年 2 月 2 日 1 美国经济 2022-2023 年经历剧烈加息周期，2024-2025 年将逐步放缓。随着通胀率下降和失业率上升，美联储将开启降息周期。美联储降息路径取决于通胀率下降速度和失业率回升速度。目前核心 PCE 通胀仍显著高于目标，失业率仍显著低于自然失业率，美联储启动降息需要等待服务通胀和就业市场进一步冷却。基准情境下，我们预计核心 PCE通胀从 4Q23的 3.2%逐步降至 2024年下半年的 2.4%和 2025 年的 2.2%，失业率从 4Q23 的 3.7%升至 2024 年下半年的 4.1%和 2025年的 4.2%，则美联储 5 月开始降息，全年降息 150 个基点，2025 年进一步降息约 50 个基点。未来两年，美国实际中性利率可能从低位有所回升，核心 PCE 通胀可能逐步下降趋近但略高于 2%目标，失业率或温和上升趋近自然失业率但略低于自然失业率，因此联邦基金利率合宜目标可能不会降至 3%以下。短期利率受政策利率周期决定，反映市场对政策利率近期路径的预期。目前货币市场预期联邦基金利率 5 月和 6 月各下降 25 个基点，7 月和 9 月下降 25 或 50 个基点，11月和 12 月再降 25 或 50 个基点，年末降至 3.9%或 4.1%。  美联储降息路径取决于通胀率下降速度和失业率回升速度。简单的泰勒规则如下：联邦基金利率=中性实际利率 + 通胀率 + 0.5 ∗ (通胀率 − 通胀目标) +0.5 ∗ 产出缺口。根据奥肯定律，产出缺口= 2 ∗ (自然失业率 − 失业率)。泰勒规则可以转化为：联邦基金利率 = 中性实际利率 + 通胀率 + 0.5 ∗ (通胀率 −通胀目标) + (自然失业率 − 失业率)。从泰勒规则来看，未来两年美联储降息路径取决于通胀率下降速度和失业率回升速度。核心 PCE 通胀每降低 0.1 个百分点，联邦基金利率合宜目标下降 0.15 个百分点；失业率每上升 0.1 个百分点，联邦基金利率合宜目标下降 0.1 个百分点。  美联储启动降息的条件。美联储 1 月议息会议维持政策利率不变，暗示加息周期已经结束。鲍威尔记者会重点信息包括：今年会降息；3 月会讨论缩表的未来进展；3 月可能不会启动降息，因目前 2.9%的核心 PCE 通胀仍显著高于目标水平，劳动力市场尚未完全恢复正常，近期通胀下行主要来自商品价格回落的贡献，未来需要服务通胀和就业市场冷却令美联储更有信心确认通胀实质性趋近 2%的目标（图 1）；需要考虑通胀在 2%以上水平止跌趋稳甚至意外回升的风险。我们注意到，过去几个月长期利率回落和股市上涨推动美国金融条件更加宽松（图 3），消费者信心和消费支出增速回升（图 4），就业数据依然较强，房价和房租涨幅反弹（图 5）。鲍威尔可能担心去通胀最后一公里出现反复，令自己再犯类似此轮加息周期前“通胀暂时论”的错误。假设中性实际利率为 1%，4Q23 核心 PCE 通胀 3.2%和失业率 3.7%对应泰勒规则下联邦基金利率合宜目标为 5.4%左右，与目前目标水平基本持平。美联储启动降息周期的条件是核心 PCE 通胀进一步下降和失业率进一步上升。  基准情境下美联储 5 月开始降息、全年下降 150 个基点。我们假设中性实际利率为 1%、自然失业率为 4.3%。在基准情境下，预计核心 PCE 通胀从 4Q23的 3.2%逐步降至 2025 年的 2.2%，失业率从 4Q23 的 3.7%逐步升至 2025 年的 4.2%，那么 2024 年上半年降息约 75 个基点至 4.6%（5 月首次降息 25 个基点、6 月降息 50 个基点），下半年降息约 75 个基点至 3.8%，2025 年降息接近 50 个基点至 3.4%。在乐观情境下，预计核心 PCE 通胀从 4Q23 的 3.2%降至 2025 年的 2.4%，失业率从 4Q23 的 3.7%逐步升至 2025 年的 4.1%，则2024 年上半年降息 25-50 个基点至 5%（5 月或 6 月 1-2 次降息），下半年降息约 75 个基点至 4.3%，2025 年降息 50 个基点至 3.8%。在悲观情境下，预计核心 PCE 通胀从 4Q23 的 3.2%降至 2025 年的 2%，失业率从 4Q23 的 3.7%升至 2025 年的 4.4%，则 2024 年上半年降息约 100 个基点至 4.2%左右（3 月降息 25 个基点、5 月降息 25 个基点，6 月降息 50 个基点），下半年降息约75 个基点至 3.4%，2025 年降息 50 个基点至 2.9%（图 7）。 美国经济 利率前瞻之一：美联储降息路径 2024 年 2 月 2 日 敬请参阅尾页之免责声明  中性实际利率可能从低位有所上升。中性实际利率是指经济增长处于潜在增速、通胀处于稳定状态和资本供求相对均衡时的实际利率水平。中性实际利率对应中性货币政策，对经济既无促进也无抑制作用。如果政策利率低于中性实际利率加 PCE 通胀，那么货币政策处于宽松状态，反之货币政策处于紧缩状态。中性实际利率无法直接观察，专家学者建立各种模型估计中性实际利率。图 8 展示了 Laubach-Williams 模型、Holston-Laubach-Williams 模型的估计结果和美联储点阵图预测中值。根据预测点阵图，美联储官员对中性实际利率的估计中值从 2012 年的 2%逐步降至 2020-2023 年的 0.5%。近两年随着通胀上升和经济增速持续超过 2%的潜在增速，中性实际利率可能有所上升。可能推升中性实际利率的宏观因素包括：联邦政府高赤字率的常态化（图 9）；新冠疫情和资产价格繁荣导致部分大龄劳工提前退休，减少劳工供应并降低储蓄；人工智能等科技革命、劳工供应短缺和政府系列法案刺激企业投资（图 10）。去年 12 月点阵图显示，美联储官员对中性实际利率的估计区间为 0.5%-1%。但也有观点认为中性实际利率上升可能只是短期趋势。IMF 在 2023 年 4 月报告中认为，由于人口老龄化和生产率增长乏力，未来几十年美国实际中性利率将保持在 1%以下。纽联储主席威廉姆斯认为，全球人口老龄化增加储蓄供应，技术变革会降低生产的资本密集度，中性实际利率长期内仍可能下降。美联储主席鲍威尔则担心中性实际利率的可测性与可信赖度，他认为格林斯潘的经验表明有效决策应该依赖数据经验而非经济模型。从泰勒规则来看，实际中性利率上升将等幅度提高联邦基金利率的合宜目标水平。目前联邦基金利率减PCE 通胀计算的实际利率为 2.4%处于历史高位，预示联邦基金利率中期内有显著下