2024贵金属投资策略年报：海外尘未熄 金银正当时

宏观金融 之 贵金属 敬请参阅最后一页之特别声明 1 海外尘未熄 金银正当时 李东凯 F3002777 Z0012332 联系人：刘露 F03108898  行情展望 2024年贵金属价格中枢整体上移，预计2024年沪金运行区间[440，580]元/克，沪银运行区间[5400，7000]元/千克。  主要逻辑 1. 美国经济下行、通胀逐渐降温，推动实际利率下行。 2. 美联储加息周期大概率结束，2024 年开启降息，市场提前交易降息预期。 3. 地缘政治风险因素加剧了全球经济、政治的不确定性，避险情绪为贵金属价格提供支撑。 4. 黄金获全球央行增持，白银 2024 年大概率存在供给缺口。  策略推荐 关注做空金银比的机会。  风险提示 1. 美国通胀反弹，美债利率超预期上行。 2. 地缘政治风险超预期减小。 投资咨询业务资格 证监许可[2011 年]1444号 2 敬请参阅最后一页之特别声明 一、2023 黄金行情复盘 截至 2023 年 11 月底，金价在美联储货币政策、美国和其他地区经济、货币政策的相对边际变化以及地缘政治因素影响下整体呈现震荡攀升的态势，下面分六个阶段回顾。 第一阶段到 2023 年 1 月底，市场延续了 2022 年 11 月来美国通胀降温、美联储紧缩节奏放缓的趋势，再加上中国疫后经济复苏的预期，美元美债回落，金价上涨。 第二阶段从 2 月开始到 3 月上旬，由于美国公布的经济数据（新增非农就业人口、Markit 综合 PMI 初值）好于预期，市场对美联储加息预期升温，美债利率美元指数上行，金价回调。 第三阶段从 3 月中旬开始，硅银事件爆发，引发中小银行流动性风险的担忧，避险情绪升温，市场交易美国经济衰退、美联储降息和金融风险，此外由于欧元区连续超预期加息，美元指数承压下行，使黄金获得更多溢价，金价快速上行。 第四阶段从 5 月到 6 月底，市场对交易美国经济韧性和美联储加息升温的预期反复。随着银行流动性危机消退，金融避险情绪缓解，同时美国债务上限问题解决，美联储讲话偏鹰，一些美国经济数据走强，预期反复下，金价震荡运行。 第五阶段从 7 月到 9 月下旬，外盘金价震荡，内盘金价明显上行，表现不一致。外盘方面，由于美国公布的 6 月非农数据不及预期同时美国 6月通胀降温，市场加息预期下降，黄金反弹。到 8 月后，由于能源价格上涨带动美国通胀预期回升，再加上美债供给增加，美债利率上行，美国经济表现好于预期，美元指数也上行，COMEX 金价震荡下跌。内盘沪金与此表现不同，由于美元升值，人民币不断贬值叠加黄金进口配额的问题，沪金表现偏强，震荡上行。 第六阶段是从 9 月下旬以来，美国通胀回落和地缘政治局势为主导因素，推动金价震荡攀升。由于国庆期间公布的美国非农数据远超预期，人民币汇率边际企稳，黄金进口问题不复存在，内盘沪金跟随 COMEX 金价先回调，但从 10 月中旬开始，伴随中东巴以冲突问题不断升级，避险情绪宏观金融 之 贵金属 敬请参阅最后一页之特别声明 3 升温，黄金快速反弹。11 月开始，避险情绪逐渐消退，黄金回调，之后 11月 FOMC 会议显示美联储本轮加息周期大概率结束，市场交易美债利率触顶回落，再加上美国通胀数据延续回落的态势，金价从 11 月下旬开始又反弹。 图 1：美联储 2023 年加息周期 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、美国经济通胀降温推动实际利率下行 美国经济短期有韧性，美债名义利率不会快速下行，保持在偏高的位置。短期经济韧性不改长期下行压力，美国居民储蓄率、个人可支配收入、企业整体利润下滑，房地产市场逐步降温的趋势会限制占比最多的中低收入者资产增长，影响美国 2024 年需求增长，长期看，美国经济逐渐降温，美债名义利率会逐渐下行。衰退风险的判断上，由于 ISM 制造业 PMI 指数从 2023 年 6 月触底回升，非制造业指数仍在荣枯线上方，零售商库存和库存总额也有触底反弹的迹象，因此美国经济衰退概率减小。 美国劳动力市场逐渐降温，但当前就业市场仍偏紧。劳动力参与率缓慢回升，但明显低于疫前水平。非农时薪同比增速延续放缓趋势，但节奏相对偏慢。当前实际工资同比增速依然为正，对消费形成一定支撑。就业韧性使美联储不急于降息。 4 敬请参阅最后一页之特别声明 美国通胀大方向延续回落，核心 CPI 回落较慢，劳动力成本的回落是带动核心通胀回落的原因。服务消费强于商品消费导致服务业通胀高于商品通胀。警惕能源价格反弹带来通胀反弹的风险。此前名义利率的回落快于通胀的回落，当前实际利率已出现向下拐的趋势，随着经济、通胀的进一步降温，实际利率会继续下行，利好贵金属。 目前市场认为美联储加息周期趋于结束，市场预期 2024 年年中到下半年开始降息 75BP，市场预期的相比美联储预期的 50BP 乐观。 2.1 美国经济短期韧性不改长期下行压力 美国经济短期有韧性。2023 年三季度美国 GDP 环比折年率高于市场预期值和前值。从数据看，经济增长韧性来自于个人消费支出和政府消费支出和投资。美国 9 月个人消费支出同比增长高于前值，由于美国实际薪资增速为正，消费短期仍有支撑，也是美国经济短期偏强的原因。从下图WEI 指数走势可以看到美国经济短期维持一定韧性。 图 2：美国 GDP 及其分项环比（%） 图 3：美国政府支出（十亿美元） 图 4：WEI 与美国实际 GDP 同比增速 图 5：美国 ISM 制造业和非制造业 资料来源：Wind，纽联储，中财期货投资咨询总部 宏观金融 之 贵金属 敬请参阅最后一页之特别声明 5 但美国经济短期韧性不改长期下行趋势。从个人收入看，实际个人可支配收入和扣除转移支付收入的实际个人可支配收入均进入下行空间，特别是扣除转移支付收入的实际个人可支配收入明显下滑，个人消费支出同比仍然处于高于疫前的水平，但总体也处于下行趋势。受通胀拖累影响，美国总资产和金融资产在 2022 年下降，预估 2023 年美国总资产和金融资产将继续下降。同时从 2023 年 6 月开始，居民储蓄率不断下降，这会影响到未来美国人的消费能力，进而影响未来美国经济的增长。 图 6：美国个人收入 图 7：美国居民储蓄率 图 8：美国资产 图 9：个人实际收入与支出 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 美国房地产市场的降温也反映了美国经济长期下行的趋势。美国占比一成左右的富人拥有更高比例的金融资产，而占比九成的中低收入者拥有更多诸如房地产的非金融资产。房价的下降会直接缩减大部分美国居