中央加杠杆时期的大类资产配置启示

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 段超 S0190516070004 王轶君 S0190513070008 研究助理 谢智勇 ＃relatedReport＃ 相关报告 20231215 缓中有变：经济在发生哪些结构性变化——11 月经济数据点评 20231213 重稳更重质——逐段解读 2023 年中央经济工作会议 20231204 修复信心：切换，恢复，再平衡——2024 年中国宏观经济报告 [Table_Title] 中央加杠杆时期的大类资产配置启示 2024 年 1 月 14 日 投资要点 我们在 2024 年年度报告《修复信心：切换、恢复、再平衡》中指出，未来中央政府在扩大国内需求方面或将发挥更大作用。本报告回顾 1992 年以来四轮中国中央政府加杠杆的周期，寻找背后的资产配置启示： • 本文主要回顾三轮中央政府加杠杆的周期。 ➢ 1998 年-2001 年：特别国债助力“国企三年脱困”； ➢ 2008 年末-2009 年：4 万亿投资对冲全球金融危机； ➢ 2015 年：债务置换化解地方政府存量债务。 • 三轮周期中的资产价格表现。 ➢ 在上述周期中，资产价格表现有所不同； ➢ 资产价格的表现差异，与中央政府加杠杆之后，对经济周期以及存量问题的化解程度有关，出现两种情景； ➢ 情景一：在中央政府加杠杆后，经济周期进入“复苏”甚至“过热”的周期中，如 2009 年、2000-2001 年。 大类资产表现：与美林时钟里的“复苏”或“过热”期类似，即股票、商品优于债券。 股市风格：顺周期行业往往会相对更为受益； ➢ 情景二：中央政府加杠杆后，经济仍需政策累积效果显现的时期，如1998-1999 年、2015 年。 大类资产表现：债券收益率往往下行，商品下跌。此时如果有资本市场政策的配合，市场未必持续低迷。而在上述两段周期内均出现高波动，即先大幅上涨再出现调整。 股市风格：从行业/板块来看，在股市上涨期间，这一期间由于基本面下行，周期股等传统链条普遍偏弱，而题材、并购重组（对应经济转型）、泛科技等往往成为行情的主线。 • 风险提示：地缘政治风险，国内外经济政策不确定性。 中国宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 中国宏观经济 报告正文 2023 年 10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过国务院 2023 年第四季度增发万亿元国债的决议。本次增发的 1 万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担。在当前经济修复动能不稳和地方化债诉求增大的宏观环境下，中央政府或在支持经济增长中起到更大作用。回顾中国 1992 年以来的财政历程，总共经历了4 轮中央加杠杆周期。本篇报告将对历次事件进行回顾，剖析对应时期的经济背景和大类资产表现，寻找背后的资产配置启示。1 图表 1：90 年代以来，中国中央政府有过 4 轮加杠杆阶段 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：从财政赤字率来看，与中央政府杠杆率变动基本一致 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1 由于 2020 年中央加杠杆是疫情冲击引致的特殊情况，而非经济结构因素导致的内生调整，因此本文略过这一时期讨论。 0.05.010.015.020.025.030.035.092949698000204060810121416182022中央政府杠杆率地方政府杠杆率1998年发行长期国债2008年4万亿2015年开启债务置换2019年以来-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.0525762677277828792970207121722中国赤字率：（一般公共预算支出-收入）/GDP1998年发行长期国债2008年4万亿2015年开启债务置换 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 中国宏观经济 1998 年-2001 年：特别国债助力“国企三年脱困” 1998 年增发长期国债是这一轮中央加杠杆的起点，从政府杠杆率、赤字率等数据来看，这一轮中央加杠杆一直持续至 2002 年。 而与当前经济的比较来看，考虑1998 年同样面临经济结构变化以及存量债务清理压力，这一轮与当前经济的相似度相对较高。 经济背景：经济结构转型对国有企业和传统行业的冲击 • 外因：下游行业产能过剩叠加外部亚洲金融危机，国有企业亏损面迅速扩大。1992 年邓小平南巡后全国开启了投资的热潮，高速的固定资产投资增速使得产能在 90 年代快速累积，也形成了大量的低效产能。而 1997 年亚洲金融危机对我国经济造成冲击，外需的疲软进一步暴露国内的产能过剩问题，对企业盈利造成显著下滑。时任国务院总理朱镕基曾在系列讲话中指出：“1994 年 1 月-5 月，全国国有企业亏损面是 49.5%”2，“1995 年，好多企业都是资不抵债，负债率平均在 87%”。3 • 内因：本轮经济困境的根本原因在于，经济转型对传统部门造成的结构压力。在改革开放之后，中国经济经历多维度的巨大转型，这都对当时传统部门造成了巨大压力。一是计划经济向市场经济体制转变的过程中，传统企业只关注“生产目标”的管理模式面临了严重冲击，同时生产要素市场化也加剧了企业经营压力；二是结构转型对传统“龙头行业”（如纺织）造成的冲击。90 年代末开始，在轻工业得到一定程度发展之后，为顺应时代需求，重化工业、电子、交运等重工业产业开始进入快速发展期。而这也使得 90 年代初曾经的明星产业“纺织业”逐步走下龙头地位，产业结构的快速调整造成了传统部门的经济困境。 图表 3：90 年中期高速的固定资产投资增速使得产能在后期快速累积 数据来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 2 朱镕基，1994 年 6 月 21 日，着力改善国有企业经营管理。 3 朱镕基，1995 年 12 月 7 日，在一九九五年中央经济工作会议上的总结讲话。 -20-10010203040506070828486889092949698000204060810121416182022全社会固定资产投资同比，% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 中国宏观经济 图表 4：产业结构调整下，传统部门纺织业在 90 年代末逐步走下龙头地位 1993~2003 年，工业产值分行业排名 第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 1993 黑金冶炼及压延 纺织业 交通运输设备 化学原料及制品 非金属矿物制品 1994 纺织业 黑金冶炼及压延 交通运输设备 化学原料及制品 非金属矿物制品 1995 纺织业 化学原料及制品 黑金冶炼及压延 交通运输设备 食品 1996 纺织业 化学原料及制品 交通运输设备 黑金冶炼及压延 非金属矿物制品 1997 纺织业 化学原料及制品 交通运输设备 电子设备 黑金冶炼及压延 1998 电子设备 化学原料及制品 纺织业 交通运输设备 黑金冶炼及压延 1999 电子设备