全面转型新能源整车+高端制造，业务布局顺利业绩开始修复

公司研究|山子股份 2024 年 1 月 11 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 山子股份（000981.SZ） 全面转型新能源整车+高端制造，业务布局顺利业绩开始修复 核心投资亮点 山子高科技股份有限公司于 2011 年在深交所上市（股票简称“山子股份”，股票代码000981），下辖国内外百余家子公司，作为一家全球化的企业，山子高科积极布局新能源汽车&半导体双产业链，打造整车制造、汽车高端零部件、半导体先进封装材料、出行服务等多产业互联互动的高端制造生态圈。2023 年前三季度，公司实现营收 42.45 亿元，同比增长 54.07%，业务规模开始大幅修复。 1. 整车进入量产阶段，新能源物流车布局全球市场，燃油车布局“一带一路”市场。公司整车项目主要有两大核心看点：一是公司通过收购红星汽车获得 1/5/6/7 号资质，全牌照优势显著，当前公司 BOX1 城市新能源物流车已经进入量产阶段，并获得美团、德邦、极兔等物流行业龙头的订单，产品放量在即；成本优势突出，通过以租代售的模式，省购车费用、省新增运营成本、省维护费，极大的降低客户成本，从而快速占领市场。二是公司与哈尔滨经济技术开发区签署《“一带一路”整车产业项目合作协议》，获得哈尔滨政府专项产业扶持基金与本地的整车制造资源的支持，通过技术改造升级和产品导入，打造面向“一带一路”国家市场的整车制造项目，有望大幅增大公司营收规模及利润规模。 2. 零部件业务重回高增，绑定优质客户实现共同成长。公司零部件业务主要依托邦奇及 ARC 公司。邦奇的动力总成已实现和斯特兰蒂斯（Stellantis）及塔塔（TATA）的战略合作，未来业绩确定性高，其中公司 DT2 产品将供货斯特兰蒂斯数十款车型，预计 2025 年全面达产后订单不少于 120 万台/年，对应营收规模有望达 135 亿元；DT1 产品供货塔塔集团，合作关系稳定，未来 DT2 产品也有望进入塔塔集团供应链，进一步拓宽单客营收及利润空间；传统强项 CVT 业务也重回增长，除了与吉利的合作外，未来将瞄准“一带一路”国家市场发力；此外，公司 EV 产品实现了从减速器到 EDU 到电驱桥的完善的产品线覆盖，减速器通过邦奇与蔚来的合资子公司进行研发、生产、销售，已获得纬湃和上海电驱动的订单，EDU 产品和国外造车新势力 Mullen 和 Arrival 达成战略合作，电驱桥产品目前供应知道科技整车，实现内部协同。ARC 公司是全球混合式气体发生器的龙头企业，细分市场市占率约98%，并与均胜、延锋在内的头部一级供应商达成协作，间接覆盖全球 99%以上的汽车品牌，如配套通用、大众、保时捷、比亚迪、吉利在内的全球知名汽车整车厂；此外也陆续供货给赛力斯、蔚来、理想、零跑、合众、集度等造车新势力，业绩有望再创新高。 3. 房地产业务剥离有望加速，全面转向新能源及高端制造驱动估值提升。当前公司正通过筹划产权交易机构公开挂牌转让公司房地产业务相关股权和债权资产，交易完成后，公司将完全退出房地产开发业务，公司的资产、负债及业务结构有望得到大幅优化，大幅度增强整体的盈利水平及持续经营能力。公司也有望丢掉历史包袱，在新赛道加速前进，新业务带来的高增长及高确定性驱动下，公司的市场估值也有望提升。 估值分析： 采用PE估值法对公司进行估值，选取汽车制造商及汽车零部件企业进行比较，分别为长安汽车、江淮汽车、均胜电子、德赛西威，2024、2025 对应 PE 平均值为 33.47、22.77。公司是新晋的汽车整车制造企业，同时在汽车变速器领域及安全气囊气体发生器领域技术雄厚，有望享受新能源+国产替代+一带一路多重发展机遇，预计公司 2024/2025 年归母净利润 6/23 亿元。考虑到公司2024 年整车业务处于快速放量阶段，盈利成长性高，综合整车放量初期的行业估值水平，给予公买入（首次覆盖） 目标价：2.85 元 華升证券研究 陈思聪 nelsonchan@cfcg.com.hk +852 31666842 公司研究|山子股份 2024 年 1 月 11 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 司 2024 年 50 倍市盈率，对应 12 个月内目标价 2.85 元/股，相较当前市值有约 90%增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 股票代码 股票简称 股价（元） EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000625.SZ 长安汽车 14.41 0.79 1.07 0.97 1.21 15.66 13.46 14.9 11.89 600418.SH 江淮汽车 14.20 -0.72 0.13 0.20 0.33 -- 112.06 71.62 43.82 600699.SH 均胜电子 16.23 0.29 0.71 0.98 1.31 48.76 23.36 16.94 12.42 002920.SZ 德赛西威 116.48 2.13 2.75 3.83 5.07 49.41 42.35 30.42 22.96 平均数 37.94 47.81 33.47 22.77 000981.SZ 山子股份 1.50 -0.12 -0.15 0.06 0.23 -12.50 -10.00 26.32 6.52 风险提示 新业务进展不及预期的风险、竞争加剧的风险、原有业务退出不及时的风险、汇率波动风险 & 地缘政治风险 公司研究|山子股份 2024 年 1 月 11 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 目录 一、转型新能源及高端制造，营收开始修复 ....................................................... 4 1.1 全面转型新能源及高端制造，打造整车+汽车零部件全产业链 ................................. 4 1.2 营收大幅增长，财务逐渐好转 ........................................................... 7 2 新能源景气带来发展机遇，整车及零部件均大有可为 ............................................. 9 2.1 新能源供需两旺，商用车领域潜在空间广阔 ............................................... 9 2.2 新能源汽车带来变速器市场新机遇 ...................................................... 14 2.3 气体发生器：安全气囊核心零部件，国产替代市场空间大 .................................. 16 3 全面转型新能源，整车下线+零部件重回增长打开未来增长极 ..................................... 20 3.1 切入整车制造，看准物流车及“一带一路”广阔市场 ...............................