中国旺旺(0151.HK)公司研究报告：营收复苏、毛利率显著改善，期待下半财年春节旺季表现

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品 证券研究报告 中国旺旺（0151.HK）公司研究报告 2024 年 01 月 11 日 营收复苏&毛利率显著改善，期待下半财年春节旺季表现 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司披露 2023 财年半年度业绩。2023 财年上半年公司实现营收 112.75亿元（YOY+4.08%），实现归母净利润 17.32 亿元（YOY+8.53%）。  营收增长复苏，毛利率改善明显。营收端，2023 财年上半年主要受乳品&饮料类销量成长的影响，公司营收同比上升 4.08%。此外受持续优化产品结构及部分大宗原物料单价的回落的影响，毛利率同比增加 2.42pct 至 45.24%，因此毛利额同比上升 9.97%；费用端，公司期间费用率同比增长 1.48pct（主要系管理费用率同比+0.18pct，财务费用率同比+1.73pct）。因此最终归母净利润率同比上升 0.7pct，对应归母净利润同比增长 8.53%。  罐装牛奶&海外米果表现亮眼，糖果创上半年收益新高。2023 财年上半年，分品类表现来看：（1）公司乳品及饮料大类收益同比成长 7.1%。其中旺仔牛奶收益同比成长中至高个位数（主要受益于罐装牛奶同比成长约 2 成）。此外公司也推出了适合餐饮市场的大规格旺仔牛奶及面向高端乳制品市场的旺仔儿童坚果牛奶。盈利能力端，铁皮、原纸等包装材料单位耗用成本同比下降高个位数至中双位数，此外进口全脂奶粉单位耗用成本基本持平，因此本块业务实现毛利率 47.3%（同比+2.0pct）。  （2）米果大类收益同比成长 4.5%，其中主品牌米果增长中个位数（主要受益于占米果业绩约 2 成的海外业务较 22 财年上半年同期成长双位数）。此外得益于渠道多元化策略，新兴渠道的米果类产品收益（占米果大类收益约 1成）亦实现双位数成长。盈利能力端，受益于棕榈油使用成本较 22 财年上半年同期下降约 30%，及人工成本的持续优化，本块业务实现毛利率 43.8%（同比+6.6pct）。  （3）休闲食品类收益同比衰退 1.5%，主系冰品小类在 2023 财年上半年（4-9月）与 22 财年上半年同期比，因节奏前置导致衰退中至高个位数，不过自然年（1-9 月）来看则同比成长（此外冻痴在自然年（1-9 月）收益规模达 3 亿人民币，仍保持高个位数成长）。而糖果小类收益较 22 财年上半年同期成长高个位数，创上半年度收益高点。盈利能力端，受白糖单位耗用成本上涨高双位数，明胶单位耗用成本上涨约三成，抵消了部分成本下降的效益的影响，本块业务毛利率实现 43.0%（同比+0.8pct）。  期待下半财年继续维持向好趋势。展望下半财年，一方面米果市场将迎来春节销售旺季，公司定制化礼包将满足更多消费者的个性化需求；多元的年节销售活动，营造传统中国年的节日氛围，另一方面公司将不断推动新兴渠道和海外市场的扩展，并持续推进终端潜力产品的销售，我们期待公司下半财年销售表现继续稳定向好。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 总营收（百万元） 24407 23327 24015 25676 27081 （+/-）YoY（%） 9% -4% 3% 7% 5% 净利润（百万元） 4203 3372 3710 4161 4598 （+/-）YoY（%） 1% -20% 10% 12% 11% 全面摊薄 eps（元）（元） 0.35 0.28 0.31 0.35 0.39 毛利率（%） 44.81% 43.92% 45.20% 46.21% 47.20% 净资产收益率（%） 25.3% 23.01% 23.00% 23.38% 23.41% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，财报期间跨度为本年 4 月 1 日至下年 3 月 31 日 公司研究·中国旺旺 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测与投资建议。原来预期 23 年消费复苏，业绩预期更好。但是从上半财年来看，需求大环境需求仍然偏弱，同时零食行业折扣店大幅崛起，会分流部分公司传统渠道业务，此外考虑到 24 年春节在 2 月，23 年春节在 1 月，因此存在备 货 错 期 影 响 ， 因 此 我 们 预 计 2023-2025 财 年 公 司 营 业 总 收 入 分 别 为240.15/256.76/270.81 亿元，主营营业收入分别为 236.16/252.77/266.82 亿元，归母净利润分别为 37.10/41.61/45.98 亿元，对应 EPS 分别为 0.31/0.35/0.39 元/股（原归母净利预测分别为 41.37/47.33/55.03 亿元，对应 EPS 分别为 0.35/0.40/0.46 元/股）。我们认为，参照可比公司 PE 估值，我们给予公司 20 倍的 PE(2023E)估值不变，对应每股价 6.20 元/股，按照港元兑人民币 0.90 汇率计算，对应目标价 6.89 港元/股（-11%），继续给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。 表 1 可比上市公司估值表 上市公司 证券代码 收盘价（港币） PE（倍，2023E） 达利食品(退市) 3799.HK 3.73 0.00 统一企业中国 0220.HK 5.21 12.90 康师傅控股 0322.HK 8.60 12.48 农夫山泉 9633.HK 41.15 40.49 周黑鸭 1458.HK 2.08 21.17 平均 PE（倍，2023E） 21.76 资料来源：Wind，HTI 备注：按 2024 年 01 月 05 日收盘价计算（以上均来自 Wind 一致预测），计算剔除已经退市的达利食品 公司研究·中国旺旺 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 资产负债表（百万元） FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 利润表（百万元） FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 流动资产 12806 14408 16438 18560 营业总收入 23327 24015 25676 27081 现金 5048 6424 8156 10044 营业成本 12857 12941 13598 14087 应收账款 854 945 1011 1067 销售费用 3018 2952 3160 3335 存货 3142 3235 3399